<<
>>

3.6. Другие способы структурирования

Существует множество вариантов СМО, например РАС - Planned Amortization Class (облигации с запланированной амортизацией) и Stripped Mortgage - Backed Securities ("расщепленные" ипотечные ценные бумаги)*(31).

Облигации с запланированной амортизацией (Planned Amortization Class PAC)

Облигации с запланированной амортизацией (РАС) в структуре СМО являются разновидностью облигаций, обеспеченных пулом ипотечных кредитов, для которых создается фонд погашения с жестким графиком платежей и погашение которых не субординировано относительно других классов бумаг и не зависит от уровня досрочного погашения ипотечных кредитов, лежащих в основе облигационного займа. Фонд погашения - это фонд, в который регулярно зачисляются суммы для будущего стабильного погашения долга. Обычно создание фонда погашения является условием выпуска облигационного займа и рассматривается в качестве гарантии погашения. Инвесторы в таком случае уверены в получении постоянных платежей по погашению основного долга в течение определенного периода времени.

Структура платежей формируется исходя из выбранного сценария скорости досрочного погашения (PSA*(32)), при этом за основу берется широкий диапазон скорости досрочного погашения, к примеру, от 80% PSA до 300% PSA. Верхняя и нижняя границы диапазона, как правило, существенно выше или ниже прогнозируемой скорости досрочного погашения, поэтому для РАС снижается риск досрочного погашения. СМО, имеющие РАС-структуру (РАССМО), включают две части выпуска: РАС-облигации, характеризующиеся высокой определенностью денежного потока, и поддерживающие (или вспомогательные) облигации (support bonds), которые отличаются неопределенностью денежных поступлений. Увеличение или снижение скорости досрочного погашения в пределах определенного при эмиссии диапазона влияет на денежный поток по вспомогательному классу облигаций.

Если же скорость досрочного погашения ниже или выше границ выбранного сценарного диапазона, это оказывает влияние на структуру денежного потока по РАС-облигациям и не влияет на денежный поток по вспомогательному классу облигаций. Такая структуризация облигаций позволяет перенести риск досрочного погашения в основном на держателей вспомогательных облигаций. Поэтому вспомогательный класс облигаций имеет более высокую доходность по сравнению с РАС-облигациями.

СМО с РАС-структурой пользуются большой популярностью среди инвесторов: РАС-облигации имеют преимущество в виде существенной определенности денежного потока платежей по погашению основного долга, а вспомогательный класс облигаций привлекателен для инвесторов, заинтересованных в более высоком доходе. Рисунки 13 и 14 иллюстрируют, каким образом структурируются РАС-облигации*(33). На рисунке 13 представлен денежный поток по РАС-облигациям, для которых предусмотрен диапазон изменения скорости досрочного погашения от 80% PSA до 300% PSA. Сплошная линия показывает денежный поток по РСА при скорости досрочного погашения 80% PSA, пунктирная линия - при 300% PSA, заштрихованная область представляет платежи в счет основного долга, которые получат держатели облигаций при скорости досрочного погашения в диапазоне 80-300% PSA.

"Рис. 13"

На практике существуют более одного класса РАС-облигаций в структуре СМО. Так, на рисунке 14 представлен пример пяти последовательных классов РАС-облигаций, различающихся по срокам погашения.

"Рис. 14"*(34)

Начиная со второй половины 1986 г. стал развиваться новый рынок разнообразных высокодоходных ипотечных ценных бумаг. Этот рынок предлагает доходные и значительно более рискованные финансовые инструменты, связанные с ипотечными кредитами. Производные ипотечные ценные бумаги - "расщепленные" ипотечные ценные бумаги - нацелены на создание привлекательных условий для широкого круга инвесторов.

Они предназначены как для традиционных инвесторов в ипотечные ценные бумаги, так и для инвесторов, которых не устраивают обычные ипотечные инструменты. Они представляют интерес для тех инвесторов, которые стремятся застраховаться от неопределенности денежного потока по ценным бумагам из-за досрочных платежей, а также для инвесторов, которые уверены в прогнозируемой ими динамике досрочных платежей и в вероятном изменении процентных ставок.

"Расщепленные" ипотечные ценные бумаги формируются путем деления денежного потока от ипотечных кредитов на несколько частей. Определяющими характеристиками этих ценных бумаг являются: высокий доход, высокое кредитное качество и вознаграждение, которое чрезвычайно чувствительно к процентным ставкам и/или темпам досрочного погашения. Данный тип ценных бумаг позволяет конструировать ипотечный денежный поток, отличающийся по рискам и доходным характеристикам от денежного потока, поступающего от основных ипотечных кредитов (т.е. тех, на основе которых эмитируются ипотечные ценные бумаги).

Основные виды "расщепленных" ипотечных ценных бумаг:

- процентные (interest only - IO) - предполагают только процентные платежи, а также небольшие платежи по основному долгу;

- долговые (principal only - PO) - предполагают отсутствие купонного дохода и осуществление платежей только по основному долгу.

Именно особенности денежного потока являются главной характеристикой "расщепленных" ипотечных ценных бумаг.

Привлекательность "расщепленных" ипотечных ценных бумаг для инвесторов определяется:

- прежде всего, доходом;

- большей чувствительностью к экономическим условиям по сравнению с инвестициями с фиксированной доходностью. Таким образом, цена, или текущая стоимость, денежного потока по данным ценным бумагам может изменяться в ответ на изменения рыночных процентных ставок и/или скорости досрочного погашения в большей степени, чем по другим ценным бумагам (кроме опционов и фьючерсов).

Это позволяет рассматривать "расщепленные" ипотечные ценные бумаги как инструмент хеджирования рисков. Их добавление в ипотечный портфель может способствовать снижению процентного риска или риска досрочных платежей.

Характерной чертой "расщепленных" ипотечных ценных бумаг является замена пропорционального распределения процентов и основного долга, принятого для MBS, на неравное распределение. В крайнем случае процентные платежи идут одному классу инвесторов, а платежи по основному долгу - другому. Примером более умеренного варианта могут быть "расщепленные" ипотечные ценные бумаги "Фэнни Мэй 8%": основной долг делится на две равные суммы, на основе которых образуются ценные бумаги с купонами 5% и 11% (рисунок 15).

"Рис. 15"

"Расщепленные" ипотечные ценные бумаги так же, как и другие типы ипотечных ценных бумаг, могут эмитироваться несколькими траншами. В отличие от "классических" СМО, по которым идет последовательное погашение, здесь платежи, как правило, осуществляются одновременно по всем классам. В отличие от традиционных "сквозных" ипотечных ценных бумаг, в которых все держатели пропорционально получают часть основного долга и процента, платежи инвесторам, имеющим "расщепленные" ипотечные ценные бумаги, зависят от типа ценной бумаги, и распределение платежей по основному долгу отличается от распределения процентов. Например, могут быть сформированы два транша ценных бумаг, каждый из которых имеет в основе половину основного долга. А процентные платежи могут быть распределены подругому: 1/3 приходится на один класс и 2/3 - на другой. Таким образом, купонный доход может быть выше или ниже, чем по основному обеспечению.

"Расщепление" - очень важный процесс, позволяющий снять зависимость между ценой ценной бумаги и скоростью досрочных платежей. На рынке "сквозных" ипотечных облигаций установление цены выше номинальной стоимости свидетельствует о высокой скорости досрочного погашения, а ниже номинальной стоимости - о низкой скорости досрочного погашения.

Таким образом, расширяется спектр предлагаемых ипотечных ценных бумаг, которые становятся интересными для разнообразных типов инвесторов.

"Расщепленные" ипотечные ценные бумаги обычно рассматриваются как качественные ипотечные активы с хорошими финансовыми возможностями и кредитным качеством. По своей привлекательности они сопоставимы с более традиционными инструментами.

Для "расщепленных" ипотечных ценных бумаг типа IO главным фактором, влияющим на денежный поток, являются досрочные платежи, которые определяют срок и величину денежного потока. из-за того, что риск досрочного погашения концентрируется в IO ценных бумагах, и из-за неопределенности денежного потока инвесторы в эти ценные бумаги получают компенсацию в виде более высокого дохода, чем они смогли бы получить по другим типам ипотечных ценных бумаг.

Инвесторы в "расщепленные" ипотечные ценные бумаги типа РО могут быть уверены в сумме, которую они получат, но не в распределении денежного потока во времени. Чем выше скорость досрочного погашения кредитов, тем больше доходы инвесторов. Ценные бумаги типа РО менее чувствительны к скорости досрочного погашения, чем ценные бумаги типа IO.

"Расщепленные" ипотечные ценные бумаги эмитируются как агентские ценные бумаги и как ценные бумаги частных эмитентов.

Для инвесторов в данный тип ипотечных ценных бумаг существенное значение имеет проведение сценарного анализа, позволяющего оценить чувствительность дохода к изменениям в финансовой сфере, экономической ситуации. Инвестор должен понять, как стоимость этого инструмента инвестирования будет меняться при наиболее вероятных сценариях, которые прежде всего характеризуются предполагаемыми изменениями процентных ставок и скорости досрочного погашения кредитов.

"Расщепленные" ипотечные ценные бумаги обладают рядом негативных моментов:

- меньшая ликвидность по сравнению с традиционными "сквозными" ипотечными ценными бумагами;

- сложность по сравнению с традиционными ипотечными инструментами, которая требует от инвесторов больших усилий, более серьезного анализа при выборе типа "расщепленной" ипотечной ценной бумаги;

- недостатки сценарного анализа, который не позволяет делать прогнозы высокой вероятности, поскольку досрочное погашение может быть и не связано с теми факторами, которые принимаются во внимание (процентные ставки, возраст ипотечных кредитов и др.).

<< | >>
Источник: Копейкин А.Б., Рогожина Н.Н., Туктаров Ю.Е.. Ипотечные ценные бумаги. 2008

Еще по теме 3.6. Другие способы структурирования:

  1. 5.8. Другие способы приобретения права собственности.
  2. 3.1. Иллюстрация идеи структурирования на примере последовательных (субординированных) классов
  3. Глава 7. Структурирование секьюритизации финансовых активов
  4. Схема последовательного погашения (субординационное структурирование)
  5. Глагольное структурирование образа: функциональная характеристика божества
  6. 3.2. Разработка алгоритма извлечения и структурирования знаний с целью автоматизированного формирования анкеты КЗ
  7. Глава 3. Извлечение и структурирование знаний, отражающих субъективное кредитное поведение
  8. ПРОБЛЕМА СТРУКТУРИРОВАНИЯ ПРАВОВЫХ НОРМ. ТРЕХЧЛЕННОЕ И ДВУХЧЛЕННОЕ ОПРЕДЕЛЕНИЕ МИКРОСТРУКТУРЫ: ДОСТОИНСТВА И НЕДОСТАТКИ
  9. Способ оценки по первоначальной стоимости первых по времени приобретения финансовых вложений (способ ФИФО)
  10. § 105. Соответствие способа прекращения обязательства способу его возникновения
  11. § 105. Соответствие способа прекращения обязательства способу его возникновения
  12. Другие существа?
  13. Предметная и другие виды деятельности
  14. Предметная и другие виды деятельности
  15. Другие Атлантиды
  16. Другие источники
  17. Другие ионы
  18. Другие вопросы
  19. 4.6. Другие виды туризма
  20. НЕ КАК ДРУГИЕ ГРОБНИЦЫ