<<
>>

6.3. Оценка экономической эффективности проекта

Все методы, используемые при оценке эффективности инвес­тиционных проектов, можно разделить на две группы: традицион­ные (простые, статические) методы и динамические методы, ис­пользующие концепцию дисконтирования.

С течением времени техника инвестиционного анализа все более совершенствуется. Если в 50-е годы XX в. лишь небольшой процент фирм использовал сложные методы дисконтированного денежного потока, то в 70— 80-е годы, по оценкам специалистов, около 80% опрошенных ме­неджеров реально применяли эти методы для оценки проектов и принятия решений.

Традиционные (простые, статические) методы оценки экономи­ческой эффективности инвестиционных проектов, такие как срок окупаемости и простая (годовая) норма прибыли, известны давно и широко использовались в отечественной и зарубежной практике еще до того, как всеобщее признание получила концепция, основанная на дисконтировании денежных поступлений. Доступность для по­нимания и относительная простота расчетов сделали эти методы популярными даже среди работников, не обладающих специальной экономической подготовкой.

Метод определения простого срока окупаемости (РР) заключа­ется в определении необходимого для возмещения инвестиций периода времени (pay back], за который ожидается возврат вло­женных средств за счет до ходов, полученных от реализации инве­стиционного проекта1. Под сроком окупаемости понимается мини­мальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в даль­нейшем остается неотрицательным2. Известны два подхода к рас­чету срока окупаемости. Первый подход заключается в том, что сумма первоначальных инвестиций делится на величину годовых (лучше среднегодовых) поступлений. Его применяют в случаях, когда денежные поступления равны по годам. Второй подход рас­чета срока окупаемости предполагает нахождение величины де­нежных поступлений (дохода) от реализации инвестиционного проекта нарастающим итогом, т.е.

как кумулятивной величины.

Основные преимущества этого метода — определенность сум­мы начальных инвестиций, возможность ранжирования проектов по срокам окупаемости, а следовательно, и по степени риска, так как чем короче период возврата средств, тем больше денежные потоки в первые годы реализации инвестиционного проекта, а зна­чит, лучше условия для поддержания ликвидности предприятия, а чем больший срок нужен для возврата инвестиционных сумм, тем больше риска из-за неблагоприятного развития ситуации.

1 Иванов В.А., Дыбов A.M. Указ. соч. С. 167.

2 Медведев Н.А., Пучкова Т.И. Указ. соч. С. 68.

К недостаткам метода окупаемости следует отнести то, что он игнорирует период освоения проекта, отдачу от вложенного капи­тала, т.е. не оценивает его прибыльность, а также не учитывает различий в цене денег во времени и денежные поступления после окончания возврата инвестиций. Иными словами, этот показатель не учитывает весь период функционирования проекта и, следова­тельно, на него не влияют доходы, полученные за пределами срока окупаемости. Однако недоучет различий цены денег во времени (лаг времени) легко устраним. Для этого необходимо лишь рассчи­тать каждое из слагаемых кумулятивной суммы денежных доходов с использованием коэффициента дисконтирования.

Метод расчета средней нормы прибыли на инвестиции (Average Rate of Return — ARR], или расчетной нормы прибыли (Accounting Rate of Return— ARR) (иногда его называют и методом бухгалтер­ской доходности инвестиций — Return on Investment — ROl), осно­ван на использовании бухгалтерского показателя — прибыли. Оп­ределяется он отношением средней величины прибыли, полученной по бухгалтерской отчетности, к средней величине инвестиций. При этом расчет может осуществляться на основе прибыли (дохода) П без учета выплаты процентных и налоговых платежей (earnings before interest and tax) или дохода после налоговых, но до процент­ных платежей, равного произведению прибыли и разности между единицей и ставкой налогообложения: Н : Пх (1 — Н).

Чаще ис­пользуется величина прибыли после налогообложения (чистая при­быль) , так как она лучше характеризует ту выгоду, которую получат владельцы предприятия и инвесторы.

Что же касается величины инвестиций, по отношению к кото­рой находят рентабельность, то ее определяют как среднюю меж­ду стоимостью активов на начало и конец расчетного периода, т.е.

НП= 1(Х)хПх(1 -Н):[(Сан + Сак):2], (6.4)

где НП — норма прибыли.

Метод простой (средней, расчетной) нормы прибыли имеет ряд достоинств. Это прежде всего простота и очевидность расчетов, удобство пользования в системе материального поощрения, непос­редственная связь с показателями принятого учета и анализа. Вме­сте с тем он имеет и серьезные недостатки. Например, возникает вопрос, какой год принимать в расчетах. Поскольку используются ежегодные данные, трудно, а иногда и невозможно выбрать год, наиболее характерный для проекта. Все они могут различаться по уровню производства, прибыли, процентным ставкам и другим показателям. Кроме того, отдельные годы могут быть льготными по налогообложению. Этот недостаток, являющийся следствием ста­тичности простой нормы прибыли, можно попытаться устранить путем расчета прибыльности (рентабельности) проекта по каждо­му Г0ДУ- Однако и после этого основной недостаток остается, так

(1 + £Г

(6.5)

где? — номер шага расчета (t = 1,2............ Г),

Т— горизонт расчета.

Если же норма дисконта меняется во времени и на t-м шаге рас­чета равна£"(, то коэффициент дисконтирования равен

Og = 1 и at =

1

nU(i + £)f

при t > 0.

(6.6)

Медведев Н.А., Пучкова Т.И. Указ. соч. С. 68.

• внутренняя норма доходности;

• срок окупаемости;

• другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Метод оценки эффективности инвестиционных проектов осно­ван на определении чистого приведенного дохода (Net Present Value — NPV], на величину которого может увеличиться ценность (стоимость) предприятия (фирмы, объекта) в результате реализации проекта. Чистая текущая стоимость — это стоимость, полученная путем дисконтирования отдельно на каждый временной период раз­ности всех оттоков и притоков доходов и расходов, накапливающих­ся за весь период функционирования объекта инвестирования при фиксированной, заранее определенной, процентной ставке (норме процента)1. Это один из методов оценки инвестиционных проек­тов, предложенных ЮНИДО. Таким образом, чистая текущая сто­имость характеризуется рассредоточенными по периодам времени затратами и доходами, поэтому для правильной оценки альтерна­тивных вариантов инвестиций учитывают стоимость денег во вре­мени. В реальных условиях приходится делать поправку и на риск, но в данном случае рассматриваются варианты, когда денежные оттоки и притоки, стоимость денег во времени известны с полной определенностью (свободны от риска). Принято и ограничение, заключающееся в нулевом налогообложении. Считается, что при отсутствии налогов чистую текущую стоимость инвестиционного проекта можно определить как максимальную сумму, которую мо­жет заплатить предприятие (фирма, предприниматель) за возмож­ность инвестировать капитал без ухудшения своего финансового положения. Вообще в анализ должны включаться инвестиции после налогообложения. В данной работе с целью упрощения расчетов налогообложение не учитывается.

Метод оценки эффективности инвестиционных проектов по их чистой текущей стоимости построен на предположении, что пред­ставляется возможным найти приемлемую ставку дисконтирова­ния для определения текущей стоимости эквивалентов будущих доходов. Если чистая текущая стоимость больше или равна нулю (положительная), проект может приниматься к осуществлению, если меньше нуля (отрицательная) — его, как правило, отклоняют. Формулу для расчета чистой текущей стоимости (NPV) можно пред­ставить в следующем виде:

Иванов В.А., Дыбов A.M. Указ. соч. С. 140.

Т CF CF

NPV= х m OFt,

t=0

(6.7)

где CF/F( — денежный приток в период t; CFQPt—денежный отток в период t; Е — ставка дисконтирования;

Т —срок реализации проекта (срок жизни проекта).

Если капиталовложения являются разовой операцией, т.е. пред­ставляют собой денежный отток в период 0, то формулу расчета ЛГРУможно записать в следующем виде:

Т

NPV = X

t=o (l + E)'

(6.8)

где CF — чистый поток реальных денег в конце f-ro года;

t — периоды реализации инвестиционного проекта, включая этап строительства (t = 0, 1, 2........ Т);

первоначальные инвестиции.

Следует иметь в виду, что чистый поток поступлений никоим образом не связан с движением наличных денежных средств и обозначает другую величину, а именно чистый денежный резуль­тат коммерческой деятельности предприятия.

Формула (6.8) предполагает разовые затраты и длительную от­дачу. В действительности чаще возникает иная ситуация. Если про­ект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное ин­вестирование финансовых ресурсов, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

NPV =

Т
Т
к.

CFt

t=o (l + Ef t=o (l + Ef

(6.9)

В формулах (6.8) и (6.9) вместо годового интервала могут исполь­зоваться и более короткие временные интервалы — месяц, квар­тал, полугодие.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому применяют специальные статистические таб­лицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дис­контирующих множителей, дисконтированного значения денеж­ной единицы и т.п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Широкое использование метода чистой текущей стоимости (дис­контированного дохода) обусловлено его преимуществами по срав­нению с другими методами оценки эффективности проектов, так как он учитывает весь срок функционирования проекта и график потока наличности. Метод обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных условий, позволяя находить эконо­мически рациональное решение и получать наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования (его конечный эффект в абсолютной форме). Недостатки метода: ставка процента (дис­контная ставка) принимается неизменной для всего инвестицион­ного периода (периодадействия проекта), трудность определения соответствующего коэффициента дисконтирования и невозмож­ность точного расчета рентабельности проекта.

Использование метода чистой текущей стоимости дает ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования увеличению финансов фирмы или богатства инвестора, но не го­ворит об относительной величине такого увеличения. Для воспол­нения этого недостатка пользуются методом расчета рентабельно­сти инвестиций и внутренней нормы прибыли (доходности).

Внутренняя норма прибыли (доходности) — это норма доход­ности, при которой дисконтированная стоимость притоков налич­ности (реальных денег) равна дисконтированной стоимости отто­ков, т.е. коэффициент, при котором дисконтированная стоимость чистых поступлений от инвестиционного проекта равна дисконти­рованной стоимости инвестиций, а величина чистой текущей стои­мости (чистого дисконтированного дохода) — нулю1. Для ее расчета используют те же формулы, что и для чистой текущей стоимости, но вместо дисконтирования потоков наличности при заданной ми­нимальной норме процента определяют такую ее величину, при которой чистая текущая стоимость равна нулю.

Эта норма (коэффициент) и есть внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return —IRR). В экономической литературе внут­ренняя норма прибыли известна и как внутренняя норма доходно­сти, или рентабельности, коэффициент окупаемости, или эффек­тивности, а также предельная эффективность капитальных вложений, или метод определения доходности дисконтирования денежных поступлений. Метод внутренней нормы прибыли, как и метод чистой текущей стоимости, использует концепцию дис­контирования стоимости. Он сводится к нахождению такой ставки

Иванов В.А., Дыбов A.M. Указ. соч. С. 156.

дисконтирования, при которой текущая стоимость ожидаемых от проекта доходов будет равна текущей стоимости необходимых ин­вестиций. Вычисление осуществляется на компьютере по специ­альной программе. В обычных условиях применяется итеративный способ. Таким образом, если ставка дисконтирования по анализи­руемому инвестиционному проекту больше процентов на капитал, то его чистая текущая стоимость (или сальдо приведенных затрат и поступлений) больше нуля, и проект признается эффективным. Если же эта ставка меньше процента на капитал, то проект призна­ется невыгодным и его NPVтакже равна нулю а эффективность инвестиционного проекта минимальна, т.е. требуется найти вели­чину ставки дисконта (процентадисконтирования, процента на ка­питал) , при которой чистая текущая стоимость была бы равна нулю.

Внутренняя норма прибыли позволяет найти граничное значе­ние ставки процента, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с уровнем окупаемости вложений, который инвестор выбрал для себя в качестве стандарт­ного с учетом цены полученного для инвестирования капитала и желаемого уровня прибыльности при его использовании. Этот стан­дартный уровень желаемой прибыльности инвестиций называют барьерным коэффициентомНД (hurdlerate). Если IRR > HR — про­ект приемлем, ecAnIRR < HR — неприемлем, а если IRR = HR, мож­но принимать любое решение.

Показатель внутренней нормы прибыли может служить и ос­новой для ранжирования инвестиционных проектов по степени их выгодности, но при тождественности основных исходных парамет­ров сравниваемых проектов — одинаковой продолжительности осуществления проектов, одинаковых уровнях риска, равной сум­ме инвестиций и примерно равных суммах ежегодных доходов (по годам функционирования объекта инвестиций). Чем больше внут­ренняя норма прибыли превышает принятый инвестором (фир­мой) барьерный коэффициент, тем больше запас прочности про­екта и тем меньше риск ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Метод внутренней нормы прибыли рекомендуется использо­вать с осторожностью и при наличии двух или более исключающих друг друга проектов. Проблема состоит не в принятии или откло­нении проекта, а в том, какую из двух осуществляемых альтернатив нужно выбрать. Таким образом, метод внутренней нормы прибыли можно использовать и для выбора между несколькими инвестици­онными проектами при условии, что во всех будущих периодах бу­дет одна и та же стоимость денег. Считается, что если метод ис­пользуется правильно, то он приведет к такому же решению, что и чистая текущая стоимость, однако правила использования этого метода могут оказаться сложными.

К рассмотрению обычно принимаются проекты, имеющие по­ложительное значение чистой текущей стоимости, так как в этом случае отдача от него будет превышать вложенный капитал. Мож­но использовать ставку дисконта, для чего находят ее значение, при котором отдача на капитал равна величине вложенных средств, а чистая текущая стоимость равна нулю. Если инвестиции осуще­ствляются только за счет привлеченных средств и при этом пока­затель внутренней нормы прибыли равен ставке за пользование кредитом, полученный доход лишь окупает вложенные средства, т.е. инвестор не получает прибыли.

Если разность между показателем внутренней прибыли и став­кой процента положительна, а внутренняя норма прибыли выше ставки процента, то инвестиционная деятельность признается эф­фективной (доходной), и наоборот, если внутренняя норма прибы­ли меньше, чем процентная ставка, под которую получен кредит, то инвестиции считаются убыточными. Принимаются к реализации инвестиционные проекты, имеющие значениеЛГРУне ниже ставки доходности при предполагаемом альтернативном использовании капитала. Таким образом, путем сравнения показателя внутренней нормы прибыли (доходности) и процентной ставки устанавливают прибыльность или, наоборот, убыточность инвестиционной деятель­ности.

Показатель рентабельности инвестиций PI (profitability index), принятый для оценки эффективности инвестиций, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам. Он позволяет определить, в какой мере возрастают средства инвестора (фирмы) в расчете на 1 д. ед. инвестиций1:

P1 =

т CF t=o (1 + £)' Ко

(6.Ю)

гдеК0 — первоначальные инвестиции;

1 Кныш М.И., Перекатов Б.А., Тютиков Ю.П. Стратегическое планирова­ние инвестиционной деятельности : учеб. пособие. СПб. : Бизнес-пресса, 1998.

CFt — денежные поступления в f-м году, которые ожидается полу­чить благодаря этим инвестициям.

Если предполагаются длительные затраты и длительная отдача, формула для определения PI примет вид

PI =

т CF t=o (! + £)'

т

f=o (l + Ef

(6.11)

где Kt — инвестиции в f-м году.

Показатель рентабельности инвестиций, определяемый по фор­муле (6.11), иногда называют коэффициентом «доход— издерж­ки» (Benefit Cost Ratio — BCR). Из формулы (6.11) видно, что в ней сравниваются две части чистой текущей стоимости — доходная и инвестиционная. Если при некоторой норме дисконта рентабель­ность проекта равна единице (100%), это означает, что приведен­ные доходы равны приведенным инвестиционным издержкам и чистый приведенный дисконтированный доход равен нулю. Сле­довательно, норма дисконта является внутренней нормой прибы­ли (доходности). При норме дисконта, меньшей внутренней нормы окупаемости, рентабельность будет больше единицы. Таким обра­зом, превышение над единицей показателя рентабельности про­екта означает некоторую его дополнительную доходность при дан­ной ставке процента. Показатель рентабельности меньше единицы означает неэффективность проекта.

Несмотря на кажущуюся простоту, проблема определения рен­табельности инвестиционных проектов связана с определенными трудностями, особенно когда инвестиции осуществляются не сра­зу единой суммой, а по частям на протяжении нескольких лет (пе­риодов). Показатель рентабельности инвестиций отличается от используемого ранее коэффициента эффективности капитальных вложений тем, что в качестве дохода здесь выступает денежный поток, приведенный в процессе оценки к текущей стоимости. Индекс используют не только для сравнительной оценки, но и в ка­честве критерия при принятии проекта к реализации. Сравнитель­ная оценка инвестиционных проектов по показателю рентабель­ности инвестиций и чистой текущей стоимости показывает, что с ростом абсолютного значения ЛГРУвозрастает и рентабельность, и наоборот. Если значение индекса прибыльности меньше или рав­но единице, проект должен быть отвергнут, так как не принесет дополнительной выгоды. При NPV = 0 индекс прибыльности все­гда будет равен единице. Поэтому при принятии решения о целе­сообразности реализации проекта может быть использован один из этих показателей, а в случае сравнительной оценки — оба, так как они позволяют оценить проект с разных сторон.

Для всех рассмотренных методов оценки эффективности ин­вестиционных проектов, основанных на использовании концепции дисконтирования, общим является отсутствие непосредственной оценки распределения притоков и оттоков реальных денег по все­му горизонту планирования инвестиций (увеличивающихся, уменьшающихся, постоянных или изменяющихся денежных по­токов) . Поэтому при их использовании рекомендуется учитывать финансовые цели и критерии решений инвесторов. Это особенно важно, когда невозможно решить, с помощью какого из методов следует сделать выбор.

<< | >>
Источник: Ивасенко Анатолий Григорьевич. Инвестиции: источники и методы финансирования. 2009

Еще по теме 6.3. Оценка экономической эффективности проекта:

  1. 23. Этапы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта
  2. 3.4. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов, основанные на дисконтированных оценках
  3. 6.1 Конспект Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
  4. 1.3. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
  5. Исходные данные для оценки эффективности инвестиционного проекта
  6. 7.4. Оценка эффективности инвестиционных проектов
  7. 3.3. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов без учета дисконтирующего множителя
  8. 2.3. Особенности денежных потоков при различных оценках эффективности проекта
  9. Глава 6. Оценка эффективности инвестиционного проекта
  10. 22. Основные принципы экономической эффективности инвестиционных проектов