Анализ и управление рисками секьюритизации
Как и любой финансовый инструмент, секьюритизация несет в себе определенные
риски, а задача компании - инициатора секьюритизации сводится к эффективному управлению ими. Адекватная идентификация рисков секьюритизации позволяет не только своевременно оценить их количественно, но главное - выстроить комплексную защиту в рамках заданной транзакции.
В целом модель секьюритизации включает три источника риска: секьюритизируемые активы, участники сделки и ценные бумаги, обеспеченные активами. Вид и степень риска во многом зависят от категории актива. Для ипотечных активов определяющими являются стоимость обеспечения, вид передаваемого в залог объекта недвижимости, размер кредита, демографическая и географическая концентрация кредитов в пуле, а также график выплат основной суммы долга. Для автомобильных кредитов риск неплатежей в значительной мере определяют вид и возраст транспортного средства, условия предоставления кредита и его форма, концентрация кредитов в пуле. Качество активов является основополагающим фактором в оценке рисков секьюритизируемых активов.
8.3.1. Классификация рисков секьюритизации
Проведенный автором комплексный анализ рисков, сопряженных с секьюритизацией финансовых активов, позволяет систематизировать их на следующие блоки: риск активов, или риск обеспечения (asset/ collateral risk), риск структуры, или риск денежного потока (structural/ cash flow risk), в том числе правовой риск (legal/regulatory risk), риск эмитируемых бумаг (asset-backed securities risk), риск третьей стороны (third party risk). Аналогично рассмотренным в разделе 8.1 преимуществам секьюритизации, с точки зрения каждой из сторон сделки, структура рисков для каждого из участников секьюритизации различна. Для кредитора как инициатора секьюритизации - это кредитный риск, связанный с возможностью непогашения или несвоевременного погашения долга заемщиком, для эмитента и SPV - это риск активов и качества обеспечения, соответственно, для инвесторов - это риск неисполнения обязательств по обеспеченным ценным бумагам.
Рис. 8.1. Классификация рисков секьюритизации финансовых активов
В стандартной схеме секьюритизации распределение кредитных рисков между сторонами сделки происходит следующим образом. Оригинатор принимает на себя стандартный риск или риск первых потерь (first-loss absorption)[299]. Провайдер кредитного обеспечения (credit enhancer) покрывает чрезвычайные риски, связанные с наступлением неблагоприятных обстоятельств (second-loss absorption). Оставшиеся риски принимают на себя инвесторы (third-loss absorption).
Риск активов (asset/collateral risk)
Оценка данного класса рисков необходима, поскольку при определенных обстоятельствах они могут привести к сокращению объема или задержке выплат, изменив соответственно доходность ценных бумаг.
К рискам активов (покрытия или обеспечения) относят риск неисполнения обязательства, или дефолта, риск неплатежа, или кредитный риск, риск досрочного погашения (применимый для кредитных активов), или задержки платежа, связанные с ними риски реинвестирования и ликвидности, а также риск изменения процентных ставок и обменных курсов валют.
Риск неисполнения обязательства или дефолта заемщика (default risk). Это риск,
возникающий вследствие несостоятельности должника. Дефолт принято определять как неисполнение или ненадлежащее исполнение заемщиком своих обязательств, в силу которого кредитор вправе в одностороннем порядке расторгнуть договор, потребовав досрочного погашения долга. Риск дефолта можно считать частным случаем кредитного риска, преимущественно относящийся к договорам займа и кредита. В более привычном смысле дефолт рассматривается как банкротство заемщика, а риск дефолта в этом случае означает вероятность его полной неплатежеспособности.
Риск досрочного погашения. Риск получения кредитором полного или частичного исполнения по кредитному договору ранее оговоренного в договоре срока.
Это приводит к сокращению срока базового финансового актива, что влечет за собой неполучение кредитором части прибыли от уплаты процентов. Данный вид риска характерен для любых кредитных продуктов и его можно считать сопряженным процентному риску, поскольку кредитор в случае досрочного возврата заемщиком долга несет потери от недополученной суммы процентов. В законодательстве ряда стран предусмотрена защита кредитора от риска досрочного погашения долга[300]. Оценка вероятности досрочного погашения кредита составляет основу моделирования ипотечной секьюритизации[301].Риск структуры или риск денежного потока (structural/cash flow risk)
Структурные риски - широкая категория рисков секьюритизации, которую по-другому можно было бы охарактеризовать как риски секьюритизации, поскольку они зависят от выбранного метода и качества структурирования сделки. Возникают они как следствие комбинирования большого числа элементов и множества участвующих в сделке сторон. Поэтому разделить структурные риски можно на группы из рисков отдельных элементов структуры, рисков, сопряженных с участниками сделки или институциональных рисков (риск банкротства эмитента, дефолт инициатора секьюритизации) и транзакционных рисков, или рисков сделок (риск несовпадения позиций, правовые и налоговые риски). В отличие от рисков покрытия, которые могут быть достаточно точно оценены и количественно рассчитаны, структурные риски по большей части предполагают качественный анализ сделки, что далеко не всегда дает точную оценку возможных потерь.
Институциональные риски
Риск несостоятельности/банкротства эмитента (insolvency/bankruptcy risk). Секьюритизация позволяет эмитенту переносить риск дефолта на инвестора, однако не обеспечивает полную передачу риска, поскольку секьюритизированные активы сохраняют за собой значительный кредитный и финансовый риски. Как было установлено ранее, эмитент создается таким образом, чтобы отвечать принципу защищенности от банкротства (bankruptcy remoteness), что достигается за счет специального назначения компании и его ограниченной правоспособности.
В качестве независимой от инициатора организации SPV не несет риск компании - продавца активов, а только риск по купленным у инициатора активам.Первостепенная задача инициатора секьюритизации - передача активов SPV. Поэтому если данная задача не выполняется в срок и в полном объеме, секьюритизация попросту не состоится. Банкротство же SPV влечет за собой досрочное погашение всех ценных бумаг, обеспеченных активами. При банкротстве эмитента в отношении активов обеспечения возникают следующие вопросы. Во-первых, что говорит законодательство и правоприменительная практика страны эмитента в этом случае. Во-вторых, кто примет покрытие в управление. В-третьих, кто будет получать финансовые потоки покрытия с момента возбуждения процедуры банкротства эмитента. Важнейшее условие - это возможность выделения покрытия из конкурсной массы. При банкротстве эмитента назначается администратор покрытия. Эту функцию может выполнять конкурсный управляющий или специально назначенный администратор[302], не имеющий в отличие от конкурсного управляющего конфликта интересов с кредиторами эмитента.
Риск банкротства компании-инициатора. В случае признания компании-инициатора банкротом платежи по базовому договору могут быть заморожены (таким образом, прекратятся денежные поступления по активам, проданным эмитенту ценных бумаг). Для оценки вероятности такого развития событий компания предоставляет подробную информацию о собственной деятельности, финансовом состоянии и долгах перед третьими лицами для ее адекватного отражения в проспекте эмиссии. Риск банкротства компании-инициатора влечет за собой риск переквалификации сделки, когда суд может признать ее ничтожной, а факт передачи активов SPV неправомочным, соответственно.
Риск третьей стороны (third party default risk). Предусмотренные договором обязанности намеренно или в результате небрежности будут исполняться ненадлежащим образом (fraud, operational risk). Одна из сторон не исполнит принятые на себя обязательства (рассмотренные выше риски несостоятельности и банкротства).
Транзакционные риски
Ошибки в договорной работе при учреждении SPV или при проработке структуры сделки, могут привести к включению активов, переданных в SPV, в конкурсную массу инициатора, что будет ущемлять права держателей ценных бумаг SPV. Если суд признает факт передачи активов займом инициатору, обеспеченным залогом пула активов, это может привести к последующему признанию залога ничтожным.
Правовой риск (legal/regulatory risk). Здесь можно выделить две категории: риск изменения законодательства в период размещения и обращения эмитированных ценных бумаг (regulatory risk) и документационные риски по сделке (documentation risks). Это риски, возникающие при юридической передаче активов (fraudulent conveyance/transfer risks), в том числе риск признания договора купли-продажи не действительным вследствие переквалификации сделки (requalification risk/recharacterisation risk).
Риск переквалификации сделки (requalification/recharacterisation risk). Риск связан с угрозой пересмотра сделки после продажи активов. Защита до заключения сделки (ex ante) заключается в правильной проработке условий договора купли-продажи и других договоров между инициатором и SPV с учетом требований законодательства и правоприменительной практики.
Риск признания договора купли-продажи недействительным. Основанием для этого может быть запрет на отчуждение проданного актива, прописанный в базовом договоре и санкции против нарушившего его продавца. Велик риск признания договора недействительным или отказа от его исполнения в случае возбуждения дела о банкротстве компании; договор купли-продажи может быть пересмотрен для включения его в конкурсную массу банкрота. Недействительность сделки влечет за собой двустороннюю реституцию: компания должна получить обратно активы и вернуть полученные средства инвестору-эмитенту. Однако, если компания находится в процессе банкротства, то вероятность получения инвесторами своих средств крайне невелика.
Риск смешения активов (commingling risk).
Одним из важнейших рисков, которые оценивают в контексте секьюритизации, является риск смешения активов, который возникает в случае, если уступаемые активы физически не могут быть отделены от других активов инициатора[303]. При секьюритизации инициатор не теряет полностью связь с активом, ориги- натор после продажи активов выполняет функции сервисной (обслуживающей) организации (servicer). Так как должники инициатора, как правило, не уведомляются об уступке требований от оригинатора SPV, должники продолжают осуществлять платежи на счета ориги- натора, после чего инициатор, оказывая услуги SPV по обслуживанию платежей (активов), перечисляет средства по проданным требованиям на счета SPV. В связи с этим существует указанный риск смешения. Под смешением понимается ситуация, при которой денежные средства, принадлежащие инициатору, смешиваются с деньгами SPV при возбуждении процедуры банкротства в отношении инициатора и попадают в его конкурсную массу.Риск несовпадения позиций (mismatching risk). Это риски несовпадения входящего потока платежей по секьюритизируемому активу с исходящим потоком по обеспеченным бумагам.
Риск валютного регулирования. Меры валютного регулирования приводят к увеличению издержек по сделкам секьюритизации с зарегистрированной за пределами России целевой компанией-эмитентом. Поэтому секьюритизация прав требования, выраженных в иностранной валюте, или приобретение иностранными инвесторами российских ценных бумаг, обеспеченных активами, становится менее привлекательной для участников сделки.
Риск эмитируемых бумаг (asset-backed securities risk)
Бумаги, эмитированные в ходе секьюритизации, обеспечены только теми финансовыми активами (денежными поступлениями), которые явно соотнесены с данным выпуском. Иными словами, объем ответственности эмитента по данным обязательствам прямо ограничен объемом активов, обеспечивающих соответствующий выпуск ценных бумаг. Это означает, что прочие кредиторы SPV могут предъявить свои претензии в отношении денежных поступлений по активам (кредитам, лизинговым контрактам, договорам факторингового обслуживания), входящим в выделенный секьюритизируемый пул, когда долг по существующему выпуску ценных бумаг будет полностью погашен. Более того, с целью эффективного осуществления другого принципа секьюритизации - принципа разделения (segregation principle) - держатели бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации, получают первоочередные залоговые права в отношении всех активов, обеспечивающих соответствующий выпуск. Как отмечалось ранее, рейтинг бумаг эмитируемых SPV, как правило, превышает рейтинг самого инициатора. Это, напомним, достигается за счет обособления активов обеспечения от активов инициатора секьюритизации, что позволяет отделить риски, соответственно.
Различным по старшинству и уровню обеспечения траншам ценных бумаг присущи разные типы рисков. Ценность обеспечения может варьироваться в течение срока жизни бумаги. Кроме того, бумага может быть признана недействительной вследствие документационных рисков, судебных издержек и изменения стоимости обеспечения. На первый план для инвесторов выходят риск банкротства SPV, риск банкротства учредителей SPV, документационные и правовые риски, риск инициатора секьюритизации.
Валютный риск. Валютный риск возникает, когда ценные бумаги номинированы и подлежат уплате в валюте, отличной от валюты, в которой номинирован и уплачивается базовый актив секьюритизации. Примером служит эмиссия еврооблигаций, номинированных в долларах США в программе секьюритизации, которая инициирована российским ориги- натором, обеспеченных покрытием из прав требования кредитам или другим финансовым активам, в рублях. В этом случае структура подвергается рискам негативных последствий от изменения валютных курсов, которые хеджируются посредством валютных свопов. Если валюта активов не соответствует валюте выпуска ценных бумаг целесообразно использовать договор валютного свопа, что позволит SPV захеджировать свой валютный риск.
Процентный риск. Процентный риск, или риск изменения процентной ставки, означает, что размер процентных платежей, порождаемых активами в течение сделки, окажется ниже, чем проценты, выплачиваемые по ценным бумагам. Это имеет место в случае, если ценные бумаги имеют фиксированный процент, в то время как активы характеризуются плавающей ставкой или наоборот. Данный риск возникает в ситуации, когда процентные платежи должников осуществляются в периоды, отличные от сроков выплат по ценным бумагам инвесторам, т. е. потоки платежей генерируются в течение сроков разной продолжительности. Если активы и ABS номинированы в различной валюте, соответствующие колебания валютных курсов также могут угрожать надлежащему исполнению по ценным бумагам.
Процентный риск включает риск общего изменения процентной ставки в результате изменения рыночной конъюнктуры или денежно-кредитной политики центрального банка страны-оригинатора. Следствием изменения процентной ставки может стать досрочное погашение заемщиками обязательств по договорам, права требования по которым переданы в SPV. В первую очередь этот риск имеет отношение к ипотечной секьюритизации, поскольку ипотечные кредиты имеют наиболее длительные сроки погашения. Это риск досрочного погашения, о котором говорилось выше.
Риск ликвидности. Под ликвидностью ценных бумаг понимается возможность ее реализации на рынке в короткие сроки по цене, соответствующей рыночной стоимости. Это один из факторов инвестиционной привлекательности. Для ценных бумаг, по которым совершается незначительный объем операций, характерен более высокий спред, а значит и более высоко ожидаемые потери. Большой спред - сигнал недостаточного интереса инвесторов к бумаге и ее меньшей ликвидности соответственно.
Риск налогового бремени. Налоговые последствия, возникающие при секьюритизации, обычно отличаются от налоговых последствий при заимствовании другим способом. Здесь особого рассмотрения требуют следующие вопросы:
• наличие уступки прав или требований (уступка будущих активов, получение средств, в виде досрочного погашения за будущие уступки);
• особые условия обращения долговых обязательств (возможная ранняя амортизация основной суммы, случаи досрочного выкупа бумаг эмитентом, что требует накопления ресурсов у эмитента для финансирования этих операций);
• наличие дополнительного обеспечения (overcollateralization) в структуре операций, т. е. уступка инициатором эмитенту активов, по стоимости превышающих номинал займа и, как следствие - необходимость компенсации или возврата дополнительного обеспечения инициатору;
• в случае расположения эмитента за пределами РФ необходимо учитывать налоговый режим государства, где расположен эмитент.
Формально (на основании договора) сделка между инициатором и эмитентом является уступкой требований. С экономической точки зрения операция - предоставление займа инициатору. Если говорить об операции как об уступке, то она создает у инициатора убыток, в то же время у эмитента образуется доход при последующем получении исполнения по приобретенным требованиям. Доход иностранной организации при последующем получении исполнения по уступке не является доходом от источника в РФ на основании ст. 309 НК РФ.
8.3.2.
Еще по теме Анализ и управление рисками секьюритизации:
- Механизмы управления рисками секьюритизации
- Управление рисками в рамках управления активами и пассивами
- Управление кредитными рисками
- Стратегическое управление банковскими рисками
- Управление рисками форфейтингового кредитования
- 9. Управление инвестиционными рисками на предприятии
- От факторинга до секьюритизации: сравнительный анализ
- Модуль 3. «Конъюнктура рынка ценных бумаг (фундаментальный анализ, технический анализ, управление фондовым портфелем)»
- Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства
- рисками
- СТРАТЕГИЧЕСКОЕ УПРАВЛЕНИЕ БАНКОВСКИМИ РИСКАМИ
- Глава 4. Анализ роли отношений собственности и управления в формировании мотивации, психологического облика индивидов и масс и их духовной культуры (на примере современного российского пролетариата) .
- Действующие ныне основные законы признают наличие существования двух видов управления: управления Верховного и управления подчиненного.
- 3.7. Преимущества и возможные недостатки секьюритизации
- Принципы секьюритизации
- Секьюритизация бизнеса