Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации
Секьюритизация активов является одной из наиболее значительных финансовых инноваций XX в. Возникнув в конце 1970-х гг., этот инструмент захватил ведущие секторы рынка капиталов с общим оборотом, превышающим триллионы долларов[234], став одним из направлений дезинтермедиации[235] на финансовом рынке, предопределившим последующее замещение традиционных форм банковского кредитования альтернативными источниками финансирования с использованием инструментов рынка капитала.
Если в конце 1970-х гг. большая часть международного финансирования предоставлялась в форме синдицированных кредитов, на долю которых приходилось свыше 70 % от общего числа финансовых средств на международном рынке, то с середины 1980-х гг. интересы заемщиков стали формировать устойчивый спрос на рынке капитала. По данным Организации экономического сотрудничества и развития, в период 1980-1986 гг. объем синдицированного кредитования снизился с 80 до 52 млрд долл. США, а к началу 1987 г. доля синдицированных кредитов снизилась до 10 %.
В то же время объем международного рынка ценных бумаг вырос за этот период с 39 до 239 млрд долл. США, т. е. рост составил 600 % в течение 6 лет. К 1983 г. объем новых эмиссий, размещаемых в рамках секьюритизации, превысил объем новых выданных синдицированных кредитов. Растущая динамика ипотечного рынка предопределила дальнейший рост секьюритизации. С начала 1990-х гг. соотношение финансирования, привлеченного на международном рынке ценных бумаг, и объемов банковского кредита стало варьироваться в интервале от 70-80 % до 20-30 %.Во многом зарождению секьюритизации на международном рынке капитала способствовала либерализация финансового сектора, которая (в определенной степени) позволила снизить административные барьеры на международных финансовых рынках.
Были упразднены соглашения, ограничивающие конкуренцию между участниками рынка, существенно смягчены или отменены государственные и надзорные ограничения (дерегулирования), размыты границы между отдельными финансовыми рынками на фоне всеобщей финансовой глобализации.Интернационализация финансового рынка способствовала развитию новых финансовых инструментов, основанных на выпуске ценных бумаг. По мере развития и усложнения финансовых операций конкуренция между банками стала перемещаться с национального на международный уровень. Многие страны, финансовые системы которых отличались жестким регулированием рынка капитала, в целях сохранения конкурентоспособности на международной арене вынуждены были принять ряд мер по либерализации рынка, в том числе отменив ограничения по вхождению на рынок, облегчив движение капитала, допустив на рынок новые продукты и финансовые инструменты, облегчив регулирование надзорного права, снизив налоговые препятствия для проведения финансовых транзакций.
Либерализация регулирования благоприятствовала возникновению глобального рынка капитала. Глобализация способствовала интеграции финансовых рынков, стиранию границ между коммерческими и инвестиционными банками, а значит и улучшению международной мобильности капитала. Все менее различимыми становились услуги, предоставляемые банками и предприятиями нефинансового сектора, а в качестве участников международных финансовых рынков все чаще стали выступать кэптивные компании, финансовые подразделения крупных промышленных предприятий (General Motors, General Electric, Nestle).
Становлению рынка секьюритизации во многом послужило развитие операций своп, незаменимых в сделках синтетической секьюритизации.
Тенденции развития, которые можно было наблюдать на международных финансовых рынках с конца 1970 - начала 1980-х гг., включали дерегулирование, либерализацию, интернационализацию, глобализацию и внедрение новых финансовых инноваций. В США после времен Великой депрессии был утвержден свод правил по надзору на финансовом рынке, призванный обеспечить устойчивость банковской системы и перераспределение финансовых средств.
С развитием товарных рынков и международного товарного обмена появилась потребность в ускоренном формировании международного рынка капиталов. Высокий темп международной интеграции повышал значимость трансграничных финансовых сделок, осуществляемых институциональными инвесторами на рынке капиталов. Интернационализация финансового рынка стимулировала развитие видов финансирования, основанных на выдаче ценных бумаг. Финансовые услуги неизбежно усложнялись, а конкуренция смещалась с национального на международный уровень.Многие страны, финансовые системы которых отличались жестким регулированием, были вынуждены отказываться от старых правил с тем, чтобы сохранить конкурентоспособность на международной арене. Среди мер, направленных на либерализацию: отмена ограничений по вхождению на рынок, облегчение движения капитала, допуск на рынок новых продуктов и финансовых инструментов, снятие или облегчение предписаний надзорного права, устранение или сокращение налоговых препятствий для проведения налоговых препятствий. Международные денежные рынки и рынки капитала открылись для новых продуктов и участников, создав предпосылки для международной мобильности капитала.
Существенные изменения на мировой финансовый рынок привнес международный долговой кризис, разразившийся в 1982 г. С началом кризиса развивающиеся страны, имевшие большую долговую нагрузку, стали испытывать трудности с выплатой процентов и сумм основного долга, что в конечном счете приводило к дефолтам этих групп-заемщиков, составлявших важную группу банковских клиентов.
С точки зрения предмета секьюритизации большинство стран проходят три этапа развития: ипотечный, коммерческий и генеральный (рис. 6.1).
Исторически ипотечные кредиты были первым секьюритизируемым активом и до сих пор остаются эталонным активом благодаря длительным финансовым потокам, предсказуемости, прозрачности кредитной истории, а также низким рискам. Ценные бумаги, обеспеченные закладными, продолжают оставаться наиболее популярным инструментом секьюритизации.
В настоящее время две трети всех закладных под жилье в США обращены в ценные бумаги.Первые неипотечные сделки секьюритизации стали заключаться в середине 1980-х гг. с появлением на рынке продуктов, обеспеченных автокредитами, потребительскими кредитами, студенческими ссудами, задолженностью по кредитным картам и договорам лизинга. К 1989 г. секьюритизированные задолженности по кредитным картам перешли отметку 30 млрд долл.
Рис. 6.1. Шкала развития секьюритизации
К концу 1980-х гг. широкое применение секьюритизация лизинговых активов получила в США, чуть позже - в странах Западной Европы. К этому времени лизинговый рынок в этих странах фактически завершил переход на качественно новую ступень своего развития, характеризующуюся относительно стабильными и прогнозируемыми изменениями объемов операций по секторам экономики, видам активов, а также, что немаловажно, развитой инфраструктурой вторичного рынка оборудования. До последнего времени в США секьюритизировалось до трети от общего числа заключаемых договоров лизинга.
В 1990-х гг. шкала секьюритизации приобрела еще более разветвленный характер, а приоритетным направлением на рынке стала секьюритизация будущих денежных потоков. В качестве предмета секьюритизации начали появляться такие классы активов, как авиационные билеты, телефонные счета и коммунальные платежи, выигрыши в лотереи, а также доходы от будущих продаж музыкальных записей.
Современное развитие секьюритизации положило начало новому направлению на рынке - корпоративной секьюритизации, или секьюритизации бизнеса (Whole Business Securitisation - WBS).
На сегодняшний день секьюритизация широко распространена в Великобритании, Латинской Америке, Канаде, Европе и в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Россия также начинает постепенно занимать особое место на мировом рынке секьюритизации. Российские банки выражают заинтересованность в реструктуризации портфелей ипотечных кредитов посредством секьюритизации.
Первые эмиссии были реализованы российскими лизинговыми и факторинговыми компаниями, что подробнее будет рассмотрено в следующем разделе.Развитию секьюритизации как финансового инструмента благоприятствуют три фактора:
1. Государственная поддержка.
2. Льготный режим налогообложения.
3. Развитие компьютерных технологий.
Во-первых, важную роль в становлении секьюритизации сыграло государственное регулирование. В середине 1970-х гг. Государственная национальная ипотечная ассоциация США (U. S. Government National Mortgage Association - GNMA) запустила программу, в которой гарантировала процентные и основные платежи по пакетам стандартизованных закладных, тем самым стимулируя создание нового финансового инструмента - ценной бумаги, обеспеченной закладными. Гарантия выплаты процентов и основной суммы ссуды позволила частным финансовым учреждениям (типа ссудо-сберегательных ассоциаций и коммерческих банков) продавать пакеты закладных, получивших гарантию GNMA, в качестве ценных бумаг и переводить платежи владельцу такой ценной бумаги. Покупатель обычной переводной ценной бумаги GNMA становился непосредственным владельцем пропорциональной (pro rata) доли портфеля ссуд, обеспеченных недвижимостью.
Во-вторых, налоговые правила также стимулировали появление новых инструментов секьюритизации. Изменение инструкций Налоговой службы привело к появлению переводных вложений в закладные под недвижимость (Real Estate Mortgage Investment Conduits - REMIC), которые стали разновидностью CMO[236], подпадающей под льготное налогообложение.
В-третьих, стимулом к развитию секьюритизации можно справедливо считать распространение компьютерных и информационных технологий. Улучшение возможностей получения информации облегчило продажу размещаемых на рынке капитала ценных бумаг. Более низкие транзакционные издержки в результате развития компьютерных технологий позволили финансовым учреждениям при невысоких затратах формировать финансовый портфель из ссуд (например, ипотечных ссуд, т.
е. закладных) различного номинала (зачастую менее 100 тыс. долл.). Номиналы и процентные платежи по «разнокалиберным» ссудам суммировали в пул, после чего уже составляли единый номинал и единую величину процентных платежей по портфелю. Такой финансовый инструмент уже становился обращаемым. Разделив портфель ссуд на стандартизованные части, финансовые учреждения могли затем продавать право требования на процентные и основные выплаты третьим лицам как обычные ценные бумаги.Стандартизированные размеры появившихся в результате этого процесса новых финансовых активов делали их ликвидными ценными бумагами, а тот факт, что они фактически состояли из пакета ссуд, позволял диверсифицировать риск, повышая, таким образом, их привлекательность. Финансовые учреждения, переоформляющие ссуды в ценные бумаги, получали прибыль за счет обслуживания ссуд (получение процентных и основных платежей по ссуде и последующая их выплата владельцам этих ценных бумаг) и взимания комиссионных с третьей стороны за предоставление такой услуги.
Мотивом для внедрения новых инструментов послужил естественный для инвесторов интерес к инструментам с большей доходностью. ABS эмитировались как бумаги с низким уровнем риска, сравнимым с казначейскими бумагами, при этом превышали последние по уровню доходности.
С развитием секьюритизации был создан свой собственный набор названий. Компания Solomon Brothers назвала свои секьюритизированные автомобильные ссуды «машинами» (Certificate of Automobile Receivables - CAR), тогда как компания Drexel Burnham дала своему аналогу название «быстротою обеспеченных» (First Automobile Short-Term Bonds and Certificates - FASTBAC). Секьюритизированные задолженности по кредитным картам, в свою очередь, стали называть CARD (Certificates for Amortizing Revolving Debts).
В качестве примера успешного применения сложных техник секьюритизации, изначально разработанных в виде ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, можно привести такие виды обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations - CDO) как обеспеченные облигационные обязательства (Collateralized Bond Obligation - CBO) и обеспеченные заемные обязательства (Collateralized Loan Obligation - CLO). К примеру, в США они были использованы для разрешения экономического кризиса 1980-х гг. Причиной же последнего обвала американского финансового рынка в 2008 г. стали кредитные деривативы, кредитные дефолтные свопы (credit default swaps).
В настоящее время участники ипотечного кредитования признают секьюритизацию важнейшим механизмом рефинансирования активов в кредитном портфеле, который позволяет снизить риски и улучшить финансовые показатели за счет сокращения резервов. Многие представители рынка убеждены в том, что формирование спроса на такие долгосрочные активы, как пул ипотечных кредитов, является первым шагом на пути секьюритизации активов в России. Дальнейшее ее развитие будет зависеть от потенцила фондового рынка в России, в частности от создания ликвидных инструментов, которые постоянно торгуются на рынке.
Спред по кредитным дефолтным свопам существенно снизился к 2003 г., что обусловило снижение спроса на простейшие (plain vanilla) синтетические CDO, выпускаемые в целях арбитража. Снижению интереса к CDO способствовал и рост числа корпоративных банкротств (Enron, WorldCom, Parmalat)[237].
Обратное конструирование ценных бумаг (Reverse engineering) означает, что инвесторы стали сами задавать параметры интересующей их бумаги или «на заказ» (bespoke). Вслед за этим последовало создание более сложной формы синтетической секьюритизации, которая, получив название CDO-square, стала обозначать секьюритизацию второго порядка, или ресекьюритизацию, в которой в качестве базового актива стали использоваться ценные бумаги, выпущенные в ходе секьюритизации прошлого периода. Вслед за CDO-square рынок предложил новый инструмент - секьюритизацию третьего порядка, или CDO-cubed transactions.
6.3.
Еще по теме Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации:
- Предпосылки возникновения и основные этапы развития
- Семинар 3. Возникновение науки и основные этапы ее развития
- § 1 Возникновение конституционализма, основные этапы его развития, типология
- 1.6. Основные этапы развития экономической теории
- 1. Возникновение и развитие экономической теории. Характеристика основных течений экономической мысли
- 1. Основные этапы развития экономической мысли
- Лекция 1 Тема: ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ
- Тема 2. Основные этапы развития экономической мысли
- Глава 2. Основные этапы становления и развития экономической теории
- Тема 1. Предмет, функции, методы и основные этапы развития экономической науки
- 13. Каковы социально-экономические предпосылки возникновения городов?
- ПРЕДПОСЫЛКИ, причины, повод, НАЧАЛО, ХАРАКТЕР, ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ПЕРВОй МИРОВОй ВОйНЫ
- Тема 2, 3 Мифология и религия как предпосылки возникновения философии Основное содержание темы
- Глава 1. Исторические условия возникновения, этапы развития и сквозные идеи российской правовой мысли
- 1. ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ