Преимущества секьюритизации для участников
Процедура секьюритизации взаимовыгодна для всех участвующих сторон, в противном случае ее проведение не имело бы смысла. Как было установлено ранее, прямыми участниками секьюритизации являются инициатор секьюритизации (оригинатор), компания специального назначения (SPV) и инвестор.
Оценку преимуществ секьюритизации целесообразно проводить применительно к каждой из групп участников. Косвенные участники сделки: гаранты, андеррайтеры, а также провайдеры ликвидной и кредитной защиты получают соответствующий процент комиссии за предоставляемую услугу. SPV выступает в роли посредника и действует по поручению собственника активов, поэтому мотивом ее участия в сделке является возможность получения дополнительного дохода. Выгоды оригина- тора носят более сложный характер, сочетая в себе денежную экономию и отложенный репутационный эффект. Для инвесторов вложение в обеспеченные ценные бумаги - это разумная комбинация доходности и риска.8.1.1. Преимущества секьюритизации для инициатора сделки
Оригинатор секьюритизации - сторона, привлекающая финансирование, а значит, заемщик.
Поэтому оценивать преимущества секьюритизации для оригинатора необходимо с точки зрения стоимости привлеченных средств. С другой стороны, оригинатор - это одновременно и продавец активов в целях обеспечения эмиссии. С этой позиции необходим анализ структуры портфеля в результате списания активов с баланса. От этого во многом зависит оценка будущей кредитоспособности оригинатора, его надежность как заемщика в лице новых кредиторов. Принимая во внимание вышесказанное, выгоды секьюритизации для оригинатора можно классифицировать по ценовым и неценовым преимуществам[288].Инициируя секьюритизацию, заемщик ставит задачу снизить стоимость привлечения средств по сравнению с традиционными методами заимствования от собственного имени заемщика (получение кредита, или эмиссия обыкновенных долговых обязательств).
Обособление активов заемщика в рамках секьюритизации позволяет отделить риски активов от рисков самого оригинатора. Таким образом, финансирование привлекается под диверсифицированный пул активов, риски которого легко поддаются оценке, и не зависит от кредитоспособности компании-заемщика. В итоге компании, не имеющие самостоятельного доступа на международные рынки капитала из-за недостаточной платежной репутации или низкого рейтинга страны, могут привлекать средства, основанные на высокой платежеспособности своих должников, по ставке, установленной на основе оценки качества покры- тия[289]. В этом отношении инструмент секьюритизации особенно интересен тем банкам или финансовым организациям, платежеспособность которых является не вполне удовлетворительной[290]. Известны примеры, когда для инициаторов из бедных латиноамериканских и азиатских стран экономия в привлечении заемных средства превышала 300 базисных пунктов.Ценовые преимущества компании, инициирующей секьюритизацию, можно разложить на два компонента: получение более высокого рейтинга (upgrading) и уменьшение резервирования собственного капитала. Получение более высокого кредитного рейтинга достигается за счет применения кредитного арбитража, основанного на различии рисков компании как прямого заемщика и как инициатора секьюритизации[291]. Рейтинг секьюритизированных активов в этом случае превышает рейтинг самого инициатора зачастую на 2-3 уровня. Примером может служить компания, выкупающая контрольный пакет своих акций за счет кредитных средств (Leveraged Buy-Out - LBO), после чего секьюритизирующая часть активов. В среднем до кризиса экономия на рефинансировании ипотечных кредитов посредством секьюритизации активов составляла для американских банков до 100 базисных пунктов. В качестве примера можно привести Bank of America, имевший в 1986 г. рейтинг BBB и разместивший в этому же году эмиссию ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитным картам, которой был присвоен рейтинг AAA, что позволило банку получить экономию в 150 базисных пунктов по сравнению с выпуском долговых обязательств от собственного имени[292].
Уменьшение резервирования собственного капитала означает, что при секьюритизации требуется меньший капитал для поддержания активов, что увеличивает способность и возможность новых заимствований. Согласно Базельскому соглашению, финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. В целях бухгалтерского учета секьюритизация может рассматриваться как продажа активов, а не как заем. Поэтому секьюритизация позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала.
1. Снижение стоимости привлеченных ресурсов. Как показывает мировой опыт, секьюритизация активов как способ привлечения инвестиций связана для компаний с меньшими издержками, чем традиционная практика банковского кредитования. Привлекательная стоимость финансовых ресурсов является основным конкурентным преимуществом данного источника финансирования. Ценные бумаги, обеспеченные активами, могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и, соответственно, меньшую процентную ставку, нежели необеспеченные активами корпоративные ценные бумаги. Подготовкой к эмиссии и размещением ценных бумаг занимается SPV, поэтому у компании также снижаются и транзакционные издержки, что приводит к общему снижению расходов в сравнении с прямым выходом компании на фондовый рынок. За счет ликвидации риска банкротства для инвесторов многие компании получают возможность оптимального использования своих наиболее ценных активов, дебиторской задолженности, получая доступ к относительно дешевому финансированию. Определенные виды секьюритизации могут также привести к снижению средневзвешенной стоимости капитала оригинатора (Weighted Average Cost of Capital - WACC) путем использования структуры ценных бумаг со старшими/субординированными траншами (senior/subordinated securities) на уровне SPV.
2. Дополнительный источник финансирования. Если крупные компании с высоким рейтингом могут рассчитывать на институциональных инвесторов, то небольшим компаниям, занимающим нижние строчки в таблицах рейтинга, на это рассчитывать не приходится.
В результате секьюритизации финансирование могут получить небольшие или имеющие рисковые активы фирмы, которые иначе не имели бы доступа к широкому кругу инвесторов. Для первоклассных заемщиков, компаний с высоким рейтингом кредитоспособности, секьюритизация может выступать в качестве комплементарного источника финансирования.3. Гибкость в управлении корпоративными финансами. Некоторые компании продолжают использовать программы секьюритизации даже во времена снижения их кредитоспособности. Это может происходить в том числе на спаде экономики, когда банки и другие кредитные организации осторожно относятся к выдаче кредитов и пролонгации ранее открытых кредитных линий своим клиентам. Поэтому в определенной степени секьюритизация может использоваться как инструмент антикризисного управления. При этом секьюритизация в силу сложности и длительности ее организации не может использоваться как инструмент оперативной помощи, а должна рассматриваться как стратегический выбор компании-заемщика.
4. Диверсификация портфеля. С помощью секьюритизации компания может реструктурировать часть своего портфеля, инвестируя в различные активы для снижения региональных или отраслевых рисков. Диверсификация имеет важное значение, поскольку колебания во времени, происходящие на рынке любого источника заимствования, могут ограничить возможность компании в долгосрочном финансировании. Использование множественных источников финансирования позволит секьюритизировать портфель, захеджи- ровав его от изменений в процентной ставке. Потребность в надежном и разнообразном финансировании наблюдается прежде всего у небольших не обеспеченных финансовой поддержкой материнской компании предприятий. Диверсификация источников финансирования снижает зависимость (подчас монопольную) от одного/нескольких крупных кредиторов (вкладчиков), что снижает как риски, так и цену привлечения[293].
5. Повышение ликвидности. В своей классификации финансовых инноваций Банк международных расчетов (Bank for International Settlements - BIS) отмечает, что, наряду с передачей кредитных рисков, именно улучшение показателей ликвидности является главной инновационной характеристикой секьюритизации активов как техники финансирования.
Секьюритизация, в процессе которой банки фактически трансформируют средне- и долгосрочные активы в ликвидные денежные средства, повышают показатели мгновенной и текущей ликвидности. Секьюритизация позволяет компании варьировать размер и состав портфеля в зависимости от изменения индикаторов экономики, таких как рыночная процентная ставка, условия предоставления кредита и доступность средств. Ликвидность - одно из важнейших преимуществ секьюритизации по сравнению с другими источниками финансирования. Допустим, компания решает привлечь заемное финансирование в период кризиса. Очевидно, что полученный в банке кредит будет не столь обращаемым на рынке, как долговое обязательство. Программа секьюритизации также позволяет создать ликвидность на рынке, что является важным достижением с точки зрения макроэкономической политики. Секьюритизация увеличивает объем свободных средств на рынке среднесрочного финансирования, поскольку предполагает непосредственный выход на рынок инвесторов, минуя кредитные банки-посредники.6. Оптимизация управления балансом предприятия. Повышение согласованности активов и пассивов. Согласно Базельскому соглашению, финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов[294]. Для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем, что позволяет не показывать долг на балансе (забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования. Преодолевая ограничения, порождаемые банковскими нормативами (снижается нагрузка на капитал), заемщик (инициатор) фактически приобретает большую свободу действий. Секьюритизация части портфеля предприятия позволяет снизить рисковую концентрацию портфеля, а продажа непрофильных активов позволяет предприятию сфокусироваться на основных направлениях деятельности. Это и гибкость в управлении активами и пассивами за счет изменения структуры баланса. Секьюритизация позволяет наиболее эффективным способом согласовать потоки платежей по активам и пассивам и тем самым снизить процентный риск и риск досрочного погашения (критичный для ипотечных кредитов).
Секьюритизация активов позволяет изменять ряд важных с точки зрения управления структурой баланса показателей, в том числе срочность обязательств, ликвидность и структуру рисков.7. Эффективное разделение рисков: управление и контроль. Секьюритизация активов позволяет распределить риски между собственником активов, инвесторами, провайдерами кредитной и ликвидной поддержки. Оригинатор освобождается от кредитного риска по активам, используемым в качестве обеспечения, перенося его на других участников сделки. Считается, что риски расщепляются в ходе секьюритизации (unbundling) Риск можно распределить во времени, путем создания траншей с различными сроками погашения. SPV будет структурировать эмиссию, разделяя выпуск ценных бумаг по классам младшей, средней и старшей категорий. Субординация ценных бумаг может рассматриваться как один из способов хеджирования рисков. Для инициатора секьюритизации это возможность контроля за кредитным риском путем его передачи третьей стороне/сторонам. Во-первых, риск невозврата можно передать стороне, которая в силу своей специфики готова за определенную плату принять его на себя (страховая компания, предоставляющая страховое покрытие, провайдер кредитной защиты, наконец, склонный к риску инвестор (risk-taker), своим предпочтением младших субординированных классов «вступающий в долю»). Во-вторых, возможно целенаправленное воздействие на структуру кредитных рисков путем реинвестирования денежных средств, вырученных от сделки, в кредитные требования с меньшим уровнем риска. Наконец, при секьюритизации той части активов, для которой характерен риск концентрации, достигается эффект диверсификации остального портфеля активов. Кроме того, снижается и концентрация рисков, связанных с проведением пассивных операций при переходе от работы с мелкими вкладчиками к привлечению средств крупных институциональных инвесторов.
8. Долгосрочное финансирование. В отличие от факторинга (краткосрочное финансирование, сроком до 180 дней) секьюритизация - преимущественно долгосрочное финансирование, средним сроком 5 лет, что особенно актуально в условиях априорного для российских компаний дефицита «длинных денег».
9. Забалансовый механизм финансирования. Секьюритизация, проводимая в целях улучшения показателей финансовой отчетности, обычно рассматривается как сделка купли- продажи активов, но не как финансирование, оригинатор не записывает такую сделку в качестве обязательства на своем балансе. Такое внебалансовое финансирование позволяет привлекать денежные средства без повышения соотношения между заемным и собственным капиталом оригинатора (leverage) или коэффициента задолженности в финансовой отчетности оригинатора. Это имеет особое значение для банков-оригинаторов. Секьюритизированные активы перестают учитываться на балансе оригинатора (в случае true sale), а значит, не учитываются при расчете нормативов достаточности собственного капитала.
10. Беззалоговое финансирование. Не требуется дополнительного обеспечения. Наиболее важным результатом программы секьюритизации является снижение риска для инвесторов, поскольку новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями (платежи по активу). В итоге риск для инвестора оказывается ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставлением заемных средств компании - инициатора секьюритизации. Снижение уровня рисков позволяет кредитору получить средства для новых сделок при затратах, меньших по сравнению с банковскими кредитными ставками. Согласно гипотезе ухода от конкурсного производства (bankruptcy opt-out hypothesis), предложенной Кристофером Фростом, секьюритизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. Законодательство предоставляет необеспеченным кредиторам возможность требовать от обеспеченных кредиторов многочисленных уступок. Таким образом, приоритет, имеющийся у обычных обеспеченных кредиторов, не в полной мере защищает их права. Секьюритизация же позволяет кредиторам SPV без потерь избежать конкурсного производства оригинатора и связанных с ним проблем.
11. Улучшение финансовых показателей. Еще одно преимущество секьюритизации - это улучшение ряда финансовых показателей. Секьюритизация обеспечивает своего рода «тонкую настройку» отдельных балансовых показателей.
• Рост доходности активов (коэффициента ROA). При неизменной величине дохода (выручки) сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов, тем самым делая финансовый «портрет» предприятия более привлекательным для будущих кредиторов.
• Рост доходности собственного капитала (коэффициента ROC). Не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода.
Подготовка к секьюритизации дает возможность заглянуть «внутрь» самой компании и оценить качество проводимого ей ремонта и технического обслуживания имущества. При этом проверяется информационный менеджмент компании. Информация требуется андеррайтеру для оценки качества инфраструктуры эмитента, а также для анализа возможных нарушений в соблюдении стандартов андеррайтинга. Кроме того, немаловажным является оценка способности компании эффективно управлять своим портфелем. Такая оценка позволяет подробно отслеживать ежедневные операции компании и делать вывод о том, насколько она успешна.
Для банков кредиты, отчужденные с баланса, не учитываются при расчете нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности и максимального риска на одного заемщика. В связи с этим можно утверждать, что секьюритизация играет важную роль в составлении финансового профиля компании, в частности в присвоении ей определенного кредитного рейтинга. В качестве примера можно привести деятельность Fitch IBCA, использующего показатель секьюритизации, как один из критериев оценки компаний. В частности, в своем анализе агентство использует модель капитала, скорректированного на уровень риска.
Секьюритизация обычно не рассматривается в качестве схемы, обеспечивающей оптимизацию налогообложения. Обычно стороны стремятся добиться нейтральности секьюритизации для налоговой позиции участников (в том числе, в отношении налога на прибыль и налога на добавленную стоимость).
12. Рост капитализации. Помимо роста прибыли, улучшения показателей рентабельности собственного капитала можно говорить о росте стоимости компании. Пример повышения рыночной капитализации путем секьюритизации - сделка National Westminster Bank Plc (NatWest), который в 1996 г. продал кредиты с низкой доходностью на сумму 3 млрд ф. ст. спецюрлицу Repeat Offering Securitisation No.1 Ltd. (ROSE Funding). Секьюритизированные активы составили примерно 4 % от общего портфеля корпоративных кредитов банка или одну треть всех кредитов, выданных крупным промышленным корпорациям. Благодаря продаже кредитов нагрузка на собственный капитал уменьшилась на сумму 249 млн ф. ст. Помимо этого банк выдал новые кредиты на сумму почти 3 млрд ф. ст. Состав заемщиков отличался по географии и условиям кредитования от прежнего состава, что также способствовало большей диверсификации рисков портфеля. Повысилась и рентабельность капитала. Это связано с тем, что после списания активов с баланса в результате секьюритизации требовался меньший объем собственного капитала, чем при традиционном финансировании. Доходы банка сразу после секьюритизации снизились, чему способствовали расходы на организацию, снизившие банковскую маржу. Данная сделка считается первой в Европе по секьюритизации первоклассных корпоративных кредитов банком, имеющим устойчивое финансовое пополнение. До этого подобные сделки проводились с проблемными кредитами, выданными корпоративным заемщикам, в частности, французским банком Bank Credit Lyonnais.
13. Обеспечение финансовой независимости оригинатора. Наряду с повышением ликвидности, рентабельности компании-оригинатора, нельзя не отметить ряд качественных моментов, оказывающих позитивное воздействие на финансовое положение оригина- тора. Наличие необходимого объема ликвидных средств предоставляет оригинатору свободу финансового маневрирования, а улучшение показателей ликвидности гарантирует его платежеспособность. Ограниченность собственных средств и возможностей финансирования уходят в прошлое, когда оригинатор получает доступ к каналу секьюритизации. Это означает оперативное реагирование на изменяющиеся макроэкономические условия и в долгосрочном плане - финансовую независимость оригинатора.
14. Расширение бизнеса и числа инвесторов. Средства, получаемые компанией по имеющимся обязательствам, могут быть размещены в иные активы, способствуя заключению новых контрактов и получению дополнительных доходов. Ускорение оборотного капитала будет способствовать оптимизации денежных потоков компании. Доступ к разнообразным источникам финансирования позволяет компаниям пользоваться благоприятными условиями рынка. В результате компания будет демонстрировать темпы роста, что представляет собой еще одно преимущество секьюритизации. Умеренный рост компании может укрепить ее позиции на рынке, тем самым привлекая новых инвесторов.
15. Снижение расходов на управление активами (reduction of agency costs). Менеджмент компании в силу разных причин далеко не всегда действует эффективно и в интересах компании, поэтому приходится его контролировать, что чревато дополнительными расходами. Такие расходы существенно сокращаются, если отслеживать не многочисленные мелкие денежные поступления по дебиторской задолженности в течение значительного промежутка времени, а единовременное поступление крупной денежной суммы от SPV. Чтобы и в дальнейшем избавить денежные поступления от возможных манипуляций со стороны менеджмента, оригинаторы приобретают на них новую дебиторскую задолженность (например, выдают или покупают новые ипотечные кредиты) или сразу же распределяют прибыль между акционерами.
16. Репутационный эффект. Это улучшение имиджа компании, повышение ее привлекательности для клиентов, с одной стороны, и кредиторов - с другой. Размещение компании на фондовом рынке - это первый шаг на международный рынок капитала, приобретение публичной истории, а значит, повышение надежности предприятия в глазах иностранных кредиторов и залог будущего выгодного кредитования. Создание кредитной истории позволит упростить для компании получение кредита в будущем.
17. Будущая кредитная поддержка. В результате секьюритизации расширяется круг субъектов, которые могут предоставить поддержку кредита. Дело в том, что лицо, предоставляющее поддержку кредита в форме гарантии, обычно обязано иметь не меньший кредитный рейтинг, чем ценные бумаги, исполнение обязательств по которым оно гарантирует. Количество таких высокорейтинговых гарантов, включая банки, относительно невелико, а стоимость предоставления гарантии может быть достаточно высокой.
Критически оценивая приписываемые секьюритизации преимущества, хотелось бы отметить, что гибкость инструмента можно рассматривать исключительно как возможность диверсификации источников финансирования. С точки зрения организации привлечения финансирования инструмент абсолютно не гибкий, что и представляет собой один из недостатков секьюритизации, речь о которых пойдет в следующем разделе.
8.1.2.
Еще по теме Преимущества секьюритизации для участников:
- Преимущества секьюритизации для инвестора
- 3.7. Преимущества и возможные недостатки секьюритизации
- Статья 12.18. Непредоставление преимущества в движении пешеходам или иным участникам дорожного движения Комментарий к статье 12.18
- Активы, пригодные для секьюритизации
- Преимущества факторинга для покупателя (дебитора)
- Преимущества факторинга для поставщика
- Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства
- Вина как условие для исключения участника
- 43 ДЕТЕРМИНАНТЫ КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ СТРАНЫ В МЕЖДУНАРОДНОЙ ЭКОНОМИКЕ. КОНКУРЕНТНЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА РБ
- Стоимость услуги форфейтинга для участников
- Приложение 2. Преимущества альтернативных способов разрешения споров. Преимущества третейского способа разрешения споров
- Использование дефиниций в отечественном законодательстве и модельном законодательстве для государств - участников СНГ (исторический аспект)
- Исключение участника-директора, участника-работника
- § 2. Формирование состава участников многочисленной группы лиц § 2.1. Модели вовлечения участников группы в групповое производство
- Принципы секьюритизации
- Секьюритизация портфеля
- Анализ и управление рисками секьюритизации
- Виды конкурентных преимуществ организации