<<
>>

Преимущества секьюритизации для участников

Процедура секьюритизации взаимовыгодна для всех участвующих сторон, в против­ном случае ее проведение не имело бы смысла. Как было установлено ранее, прямыми участниками секьюритизации являются инициатор секьюритизации (оригинатор), компания специального назначения (SPV) и инвестор.

Оценку преимуществ секьюритизации целесо­образно проводить применительно к каждой из групп участников. Косвенные участники сделки: гаранты, андеррайтеры, а также провайдеры ликвидной и кредитной защиты полу­чают соответствующий процент комиссии за предоставляемую услугу. SPV выступает в роли посредника и действует по поручению собственника активов, поэтому мотивом ее уча­стия в сделке является возможность получения дополнительного дохода. Выгоды оригина- тора носят более сложный характер, сочетая в себе денежную экономию и отложенный репу­тационный эффект. Для инвесторов вложение в обеспеченные ценные бумаги - это разумная комбинация доходности и риска.

8.1.1. Преимущества секьюритизации для инициатора сделки

Оригинатор секьюритизации - сторона, привлекающая финансирование, а значит, заемщик.

Поэтому оценивать преимущества секьюритизации для оригинатора необходимо с точки зрения стоимости привлеченных средств. С другой стороны, оригинатор - это одно­временно и продавец активов в целях обеспечения эмиссии. С этой позиции необходим анализ структуры портфеля в результате списания активов с баланса. От этого во многом зависит оценка будущей кредитоспособности оригинатора, его надежность как заемщика в лице новых кредиторов. Принимая во внимание вышесказанное, выгоды секьюритизации для оригинатора можно классифицировать по ценовым и неценовым преимуществам[288].

Инициируя секьюритизацию, заемщик ставит задачу снизить стоимость привлечения средств по сравнению с традиционными методами заимствования от собственного имени заемщика (получение кредита, или эмиссия обыкновенных долговых обязательств).

Обособ­ление активов заемщика в рамках секьюритизации позволяет отделить риски активов от рисков самого оригинатора. Таким образом, финансирование привлекается под диверси­фицированный пул активов, риски которого легко поддаются оценке, и не зависит от кре­дитоспособности компании-заемщика. В итоге компании, не имеющие самостоятельного доступа на международные рынки капитала из-за недостаточной платежной репутации или низкого рейтинга страны, могут привлекать средства, основанные на высокой платежеспо­собности своих должников, по ставке, установленной на основе оценки качества покры- тия[289]. В этом отношении инструмент секьюритизации особенно интересен тем банкам или финансовым организациям, платежеспособность которых является не вполне удовлетвори­тельной[290]. Известны примеры, когда для инициаторов из бедных латиноамериканских и ази­атских стран экономия в привлечении заемных средства превышала 300 базисных пунктов.

Ценовые преимущества компании, инициирующей секьюритизацию, можно разло­жить на два компонента: получение более высокого рейтинга (upgrading) и уменьшение резервирования собственного капитала. Получение более высокого кредитного рейтинга достигается за счет применения кредитного арбитража, основанного на различии рисков компании как прямого заемщика и как инициатора секьюритизации[291]. Рейтинг секьюрити­зированных активов в этом случае превышает рейтинг самого инициатора зачастую на 2-3 уровня. Примером может служить компания, выкупающая контрольный пакет своих акций за счет кредитных средств (Leveraged Buy-Out - LBO), после чего секьюритизирующая часть активов. В среднем до кризиса экономия на рефинансировании ипотечных кредитов посред­ством секьюритизации активов составляла для американских банков до 100 базисных пунк­тов. В качестве примера можно привести Bank of America, имевший в 1986 г. рейтинг BBB и разместивший в этому же году эмиссию ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитным картам, которой был присвоен рейтинг AAA, что позволило банку получить эко­номию в 150 базисных пунктов по сравнению с выпуском долговых обязательств от соб­ственного имени[292].

Уменьшение резервирования собственного капитала означает, что при секьюритиза­ции требуется меньший капитал для поддержания активов, что увеличивает способность и возможность новых заимствований. Согласно Базельскому соглашению, финансовые орга­низации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. В целях бухгалтерского учета секьюритизация может рассматриваться как продажа активов, а не как заем. Поэтому секьюритизация позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания доста­точности капитала.

1. Снижение стоимости привлеченных ресурсов. Как показывает мировой опыт, секьюритизация активов как способ привлечения инвестиций связана для компаний с мень­шими издержками, чем традиционная практика банковского кредитования. Привлекатель­ная стоимость финансовых ресурсов является основным конкурентным преимуществом данного источника финансирования. Ценные бумаги, обеспеченные активами, могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и, соответственно, меньшую процентную ставку, нежели необеспеченные активами корпоративные ценные бумаги. Подготовкой к эмиссии и размещением ценных бумаг занимается SPV, поэтому у компании также снижаются и тран­закционные издержки, что приводит к общему снижению расходов в сравнении с прямым выходом компании на фондовый рынок. За счет ликвидации риска банкротства для инве­сторов многие компании получают возможность оптимального использования своих наибо­лее ценных активов, дебиторской задолженности, получая доступ к относительно дешевому финансированию. Определенные виды секьюритизации могут также привести к снижению средневзвешенной стоимости капитала оригинатора (Weighted Average Cost of Capital - WACC) путем использования структуры ценных бумаг со старшими/субординированными траншами (senior/subordinated securities) на уровне SPV.

2. Дополнительный источник финансирования. Если крупные компании с высо­ким рейтингом могут рассчитывать на институциональных инвесторов, то небольшим ком­паниям, занимающим нижние строчки в таблицах рейтинга, на это рассчитывать не при­ходится.

В результате секьюритизации финансирование могут получить небольшие или имеющие рисковые активы фирмы, которые иначе не имели бы доступа к широкому кругу инвесторов. Для первоклассных заемщиков, компаний с высоким рейтингом кредитоспособ­ности, секьюритизация может выступать в качестве комплементарного источника финанси­рования.

3. Гибкость в управлении корпоративными финансами. Некоторые компании про­должают использовать программы секьюритизации даже во времена снижения их кредито­способности. Это может происходить в том числе на спаде экономики, когда банки и дру­гие кредитные организации осторожно относятся к выдаче кредитов и пролонгации ранее открытых кредитных линий своим клиентам. Поэтому в определенной степени секьюрити­зация может использоваться как инструмент антикризисного управления. При этом секью­ритизация в силу сложности и длительности ее организации не может использоваться как инструмент оперативной помощи, а должна рассматриваться как стратегический выбор ком­пании-заемщика.

4. Диверсификация портфеля. С помощью секьюритизации компания может реструктурировать часть своего портфеля, инвестируя в различные активы для снижения региональных или отраслевых рисков. Диверсификация имеет важное значение, поскольку колебания во времени, происходящие на рынке любого источника заимствования, могут ограничить возможность компании в долгосрочном финансировании. Использование мно­жественных источников финансирования позволит секьюритизировать портфель, захеджи- ровав его от изменений в процентной ставке. Потребность в надежном и разнообразном финансировании наблюдается прежде всего у небольших не обеспеченных финансовой под­держкой материнской компании предприятий. Диверсификация источников финансирова­ния снижает зависимость (подчас монопольную) от одного/нескольких крупных кредиторов (вкладчиков), что снижает как риски, так и цену привлечения[293].

5. Повышение ликвидности. В своей классификации финансовых инноваций Банк международных расчетов (Bank for International Settlements - BIS) отмечает, что, наряду с передачей кредитных рисков, именно улучшение показателей ликвидности является глав­ной инновационной характеристикой секьюритизации активов как техники финансирова­ния.

Секьюритизация, в процессе которой банки фактически трансформируют средне- и долгосрочные активы в ликвидные денежные средства, повышают показатели мгновенной и текущей ликвидности. Секьюритизация позволяет компании варьировать размер и состав портфеля в зависимости от изменения индикаторов экономики, таких как рыночная процент­ная ставка, условия предоставления кредита и доступность средств. Ликвидность - одно из важнейших преимуществ секьюритизации по сравнению с другими источниками финанси­рования. Допустим, компания решает привлечь заемное финансирование в период кризиса. Очевидно, что полученный в банке кредит будет не столь обращаемым на рынке, как дол­говое обязательство. Программа секьюритизации также позволяет создать ликвидность на рынке, что является важным достижением с точки зрения макроэкономической политики. Секьюритизация увеличивает объем свободных средств на рынке среднесрочного финан­сирования, поскольку предполагает непосредственный выход на рынок инвесторов, минуя кредитные банки-посредники.

6. Оптимизация управления балансом предприятия. Повышение согласованно­сти активов и пассивов. Согласно Базельскому соглашению, финансовые организации обя­заны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов[294]. Для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем, что позволяет не показывать долг на балансе (забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования. Преодолевая ограничения, порождаемые бан­ковскими нормативами (снижается нагрузка на капитал), заемщик (инициатор) фактиче­ски приобретает большую свободу действий. Секьюритизация части портфеля предприя­тия позволяет снизить рисковую концентрацию портфеля, а продажа непрофильных активов позволяет предприятию сфокусироваться на основных направлениях деятельности. Это и гибкость в управлении активами и пассивами за счет изменения структуры баланса. Секью­ритизация позволяет наиболее эффективным способом согласовать потоки платежей по активам и пассивам и тем самым снизить процентный риск и риск досрочного погашения (критичный для ипотечных кредитов).

Секьюритизация активов позволяет изменять ряд важных с точки зрения управления структурой баланса показателей, в том числе срочность обязательств, ликвидность и структуру рисков.

7. Эффективное разделение рисков: управление и контроль. Секьюритизация акти­вов позволяет распределить риски между собственником активов, инвесторами, провайде­рами кредитной и ликвидной поддержки. Оригинатор освобождается от кредитного риска по активам, используемым в качестве обеспечения, перенося его на других участников сделки. Считается, что риски расщепляются в ходе секьюритизации (unbundling) Риск можно рас­пределить во времени, путем создания траншей с различными сроками погашения. SPV будет структурировать эмиссию, разделяя выпуск ценных бумаг по классам младшей, сред­ней и старшей категорий. Субординация ценных бумаг может рассматриваться как один из способов хеджирования рисков. Для инициатора секьюритизации это возможность кон­троля за кредитным риском путем его передачи третьей стороне/сторонам. Во-первых, риск невозврата можно передать стороне, которая в силу своей специфики готова за определен­ную плату принять его на себя (страховая компания, предоставляющая страховое покры­тие, провайдер кредитной защиты, наконец, склонный к риску инвестор (risk-taker), своим предпочтением младших субординированных классов «вступающий в долю»). Во-вторых, возможно целенаправленное воздействие на структуру кредитных рисков путем реинве­стирования денежных средств, вырученных от сделки, в кредитные требования с мень­шим уровнем риска. Наконец, при секьюритизации той части активов, для которой характе­рен риск концентрации, достигается эффект диверсификации остального портфеля активов. Кроме того, снижается и концентрация рисков, связанных с проведением пассивных опера­ций при переходе от работы с мелкими вкладчиками к привлечению средств крупных инсти­туциональных инвесторов.

8. Долгосрочное финансирование. В отличие от факторинга (краткосрочное финан­сирование, сроком до 180 дней) секьюритизация - преимущественно долгосрочное финан­сирование, средним сроком 5 лет, что особенно актуально в условиях априорного для рос­сийских компаний дефицита «длинных денег».

9. Забалансовый механизм финансирования. Секьюритизация, проводимая в целях улучшения показателей финансовой отчетности, обычно рассматривается как сделка купли- продажи активов, но не как финансирование, оригинатор не записывает такую сделку в каче­стве обязательства на своем балансе. Такое внебалансовое финансирование позволяет при­влекать денежные средства без повышения соотношения между заемным и собственным капиталом оригинатора (leverage) или коэффициента задолженности в финансовой отчетно­сти оригинатора. Это имеет особое значение для банков-оригинаторов. Секьюритизирован­ные активы перестают учитываться на балансе оригинатора (в случае true sale), а значит, не учитываются при расчете нормативов достаточности собственного капитала.

10. Беззалоговое финансирование. Не требуется дополнительного обеспечения. Наи­более важным результатом программы секьюритизации является снижение риска для инве­сторов, поскольку новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями (платежи по активу). В итоге риск для инвестора оказывается ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставле­нием заемных средств компании - инициатора секьюритизации. Снижение уровня рисков позволяет кредитору получить средства для новых сделок при затратах, меньших по срав­нению с банковскими кредитными ставками. Согласно гипотезе ухода от конкурсного про­изводства (bankruptcy opt-out hypothesis), предложенной Кристофером Фростом, секьюри­тизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. Законодательство предоставляет необеспеченным кредиторам возможность требовать от обеспеченных кредиторов многочисленных уступок. Таким образом, приори­тет, имеющийся у обычных обеспеченных кредиторов, не в полной мере защищает их права. Секьюритизация же позволяет кредиторам SPV без потерь избежать конкурсного производ­ства оригинатора и связанных с ним проблем.

11. Улучшение финансовых показателей. Еще одно преимущество секьюритизации - это улучшение ряда финансовых показателей. Секьюритизация обеспечивает своего рода «тонкую настройку» отдельных балансовых показателей.

• Рост доходности активов (коэффициента ROA). При неизменной величине дохода (выручки) сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов, тем самым делая финансовый «портрет» предприятия более привлека­тельным для будущих кредиторов.

• Рост доходности собственного капитала (коэффициента ROC). Не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода.

Подготовка к секьюритизации дает возможность заглянуть «внутрь» самой компании и оценить качество проводимого ей ремонта и технического обслуживания имущества. При этом проверяется информационный менеджмент компании. Информация требуется андер­райтеру для оценки качества инфраструктуры эмитента, а также для анализа возможных нарушений в соблюдении стандартов андеррайтинга. Кроме того, немаловажным является оценка способности компании эффективно управлять своим портфелем. Такая оценка позво­ляет подробно отслеживать ежедневные операции компании и делать вывод о том, насколько она успешна.

Для банков кредиты, отчужденные с баланса, не учитываются при расчете нормати­вов достаточности собственного капитала, ликвидности и максимального риска на одного заемщика. В связи с этим можно утверждать, что секьюритизация играет важную роль в составлении финансового профиля компании, в частности в присвоении ей определенного кредитного рейтинга. В качестве примера можно привести деятельность Fitch IBCA, исполь­зующего показатель секьюритизации, как один из критериев оценки компаний. В частно­сти, в своем анализе агентство использует модель капитала, скорректированного на уровень риска.

Секьюритизация обычно не рассматривается в качестве схемы, обеспечивающей опти­мизацию налогообложения. Обычно стороны стремятся добиться нейтральности секьюри­тизации для налоговой позиции участников (в том числе, в отношении налога на прибыль и налога на добавленную стоимость).

12. Рост капитализации. Помимо роста прибыли, улучшения показателей рентабель­ности собственного капитала можно говорить о росте стоимости компании. Пример повы­шения рыночной капитализации путем секьюритизации - сделка National Westminster Bank Plc (NatWest), который в 1996 г. продал кредиты с низкой доходностью на сумму 3 млрд ф. ст. спецюрлицу Repeat Offering Securitisation No.1 Ltd. (ROSE Funding). Секьюритизирован­ные активы составили примерно 4 % от общего портфеля корпоративных кредитов банка или одну треть всех кредитов, выданных крупным промышленным корпорациям. Благодаря продаже кредитов нагрузка на собственный капитал уменьшилась на сумму 249 млн ф. ст. Помимо этого банк выдал новые кредиты на сумму почти 3 млрд ф. ст. Состав заемщиков отличался по географии и условиям кредитования от прежнего состава, что также способ­ствовало большей диверсификации рисков портфеля. Повысилась и рентабельность капи­тала. Это связано с тем, что после списания активов с баланса в результате секьюритизации требовался меньший объем собственного капитала, чем при традиционном финансирова­нии. Доходы банка сразу после секьюритизации снизились, чему способствовали расходы на организацию, снизившие банковскую маржу. Данная сделка считается первой в Европе по секьюритизации первоклассных корпоративных кредитов банком, имеющим устойчивое финансовое пополнение. До этого подобные сделки проводились с проблемными креди­тами, выданными корпоративным заемщикам, в частности, французским банком Bank Credit Lyonnais.

13. Обеспечение финансовой независимости оригинатора. Наряду с повышением ликвидности, рентабельности компании-оригинатора, нельзя не отметить ряд качествен­ных моментов, оказывающих позитивное воздействие на финансовое положение оригина- тора. Наличие необходимого объема ликвидных средств предоставляет оригинатору свободу финансового маневрирования, а улучшение показателей ликвидности гарантирует его пла­тежеспособность. Ограниченность собственных средств и возможностей финансирования уходят в прошлое, когда оригинатор получает доступ к каналу секьюритизации. Это озна­чает оперативное реагирование на изменяющиеся макроэкономические условия и в долго­срочном плане - финансовую независимость оригинатора.

14. Расширение бизнеса и числа инвесторов. Средства, получаемые компанией по имеющимся обязательствам, могут быть размещены в иные активы, способствуя заключе­нию новых контрактов и получению дополнительных доходов. Ускорение оборотного капи­тала будет способствовать оптимизации денежных потоков компании. Доступ к разнооб­разным источникам финансирования позволяет компаниям пользоваться благоприятными условиями рынка. В результате компания будет демонстрировать темпы роста, что пред­ставляет собой еще одно преимущество секьюритизации. Умеренный рост компании может укрепить ее позиции на рынке, тем самым привлекая новых инвесторов.

15. Снижение расходов на управление активами (reduction of agency costs). Менедж­мент компании в силу разных причин далеко не всегда действует эффективно и в интересах компании, поэтому приходится его контролировать, что чревато дополнительными расхо­дами. Такие расходы существенно сокращаются, если отслеживать не многочисленные мел­кие денежные поступления по дебиторской задолженности в течение значительного проме­жутка времени, а единовременное поступление крупной денежной суммы от SPV. Чтобы и в дальнейшем избавить денежные поступления от возможных манипуляций со стороны менеджмента, оригинаторы приобретают на них новую дебиторскую задолженность (напри­мер, выдают или покупают новые ипотечные кредиты) или сразу же распределяют прибыль между акционерами.

16. Репутационный эффект. Это улучшение имиджа компании, повышение ее при­влекательности для клиентов, с одной стороны, и кредиторов - с другой. Размещение компа­нии на фондовом рынке - это первый шаг на международный рынок капитала, приобретение публичной истории, а значит, повышение надежности предприятия в глазах иностранных кредиторов и залог будущего выгодного кредитования. Создание кредитной истории позво­лит упростить для компании получение кредита в будущем.

17. Будущая кредитная поддержка. В результате секьюритизации расширяется круг субъектов, которые могут предоставить поддержку кредита. Дело в том, что лицо, предо­ставляющее поддержку кредита в форме гарантии, обычно обязано иметь не меньший кре­дитный рейтинг, чем ценные бумаги, исполнение обязательств по которым оно гарантирует. Количество таких высокорейтинговых гарантов, включая банки, относительно невелико, а стоимость предоставления гарантии может быть достаточно высокой.

Критически оценивая приписываемые секьюритизации преимущества, хотелось бы отметить, что гибкость инструмента можно рассматривать исключительно как возможность диверсификации источников финансирования. С точки зрения организации привлечения финансирования инструмент абсолютно не гибкий, что и представляет собой один из недо­статков секьюритизации, речь о которых пойдет в следующем разделе.

8.1.2.

<< | >>
Источник: Солдатова А.О.. Факторинг и секьюритизация финансовых активов. 2013

Еще по теме Преимущества секьюритизации для участников:

  1. Преимущества секьюритизации для инвестора
  2. 3.7. Преимущества и возможные недостатки секьюритизации
  3. Статья 12.18. Непредоставление преимущества в движении пешеходам или иным участникам дорожного движения Комментарий к статье 12.18
  4. Активы, пригодные для секьюритизации
  5. Преимущества факторинга для покупателя (дебитора)
  6. Преимущества факторинга для поставщика
  7. Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства
  8. Вина как условие для исключения участника
  9. 43 ДЕТЕРМИНАНТЫ КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ СТРАНЫ В МЕЖДУНАРОДНОЙ ЭКОНОМИКЕ. КОНКУРЕНТНЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА РБ
  10. Стоимость услуги форфейтинга для участников
  11. Приложение 2. Преимущества альтернативных способов разрешения споров. Преимущества третейского способа разрешения споров
  12. Использование дефиниций в отечественном законодательстве и модельном законодательстве для государств - участников СНГ (исторический аспект)
  13. Исключение участника-директора, участника-работника
  14. § 2. Формирование состава участников многочисленной группы лиц § 2.1. Модели вовлечения участников группы в групповое производство
  15. Принципы секьюритизации
  16. Секьюритизация портфеля
  17. Анализ и управление рисками секьюритизации
  18. Виды конкурентных преимуществ организации