<<
>>

Процесс организации секьюритизации: подготовка, реализация и контроль

Реализацию сделки предваряет длительная процедура подготовки, которая может про­должаться от нескольких месяцев до года. В общем виде процесс секьюритизации финансо­вых активов можно представить как трехфазный механизм, состоящий из подготовительной, реализационной и операционной фаз.

1. Подготовительная фаза. Занимает от двух недель до нескольких месяцев в зави­симости от готовности менеджмента и предварительных обсуждений с потенциальными участниками сделки. На подготовительном этапе, как правило, задействованы лишь основ­ные участники: инициатор, организатор, юридический консультант по сделке и налого­вый консультант. Однако от проработанности структуры сделки на предварительной стадии зависит не только возможность проведения секьюритизации, но и время, а также стоимость ее проведения. Прежде чем приступать к написанию и обсуждению договоров по сделке, основные участники проекта разрабатывают достаточно подробную структуру предпола­гаемой секьюритизации, включающую в себя определение основных участников сделки и порядок взаимодействия между ними, порядок продажи и обслуживания активов, способ привлечения финансирования и его основные параметры, движение денежных средств (cash flow) и т.

д.

После того как определены цели и задачи секьюритизации проводится финансово-эко­номическое обоснование сделки (feasibility study) в целях выявления целесообразности ее проведения. Для этого создается специальная экспертная группа. Определяющими на дан­ной стадии исследования являются ответы на следующие вопросы:

• возможность использования секьюритизации активов в качестве альтернативной тех­ники финансирования;

• пригодность тех видов активов, которыми располагает инициатор в целях секьюри­тизации;

• соответствие предполагаемой сделки критерию экономической целесообразности (critical mass test);

• возможность инициатора обслуживать активы, технически исполняя свои обязанно­сти перед клиентом, и обеспечивая информационную безопасность перед контрагентами.

Здесь проводятся оценка активов и формирование предварительного пула активов, отобранных из портфеля предприятия. Отбор активов - основная фаза секьюритизации. Необходимо отобрать активы, которые будут генерировать необходимый для обслужива­ния ценных бумаг поток платежей, для чего используются соответствующие критерии выбора (eligibility criteria). Пул активов подвергается тщательному анализу и моделирова­нию потока платежей (asset pool audit). Проводится анализ активов в историческом про­шлом, для чего изучается договорная документация, а также статистические показатели, такие как частота не исполненных должниками обязательств, вероятность досрочного пога­шения долга (применительно к кредитным договорам), задержки платежей. Анализ данных показателей необходим для определения требуемого размера дополнительного обеспечения (credit enhancement) и последующего присвоения рейтинга сделки.

2. Реализационная фаза. В зависимости от анализируемого портфеля активов, опера­тивности и профессионализма подобранной команды может занимать от 3-4 месяцев до 1 года. На рис. 7.12 организация секьюритизации занимает 5 календарных месяцев.

При структурировании сделки определяется состав контрагентов по сделке, учрежда­ется компания специального назначения (SPV), производится подготовка проектной доку­ментации, которая включает соглашение о продаже активов (asset sale-purchase agreement), 359

предоставление дополнительного обеспечения (credit enhancement agreement), соглашения своп (swap agreements). При подготовке финансово-экономического обоснования сделки (due diligence) тщательно проверяются документы первичного бухгалтерского учета, дого­воры и документация, относящаяся к активам, кредитная политика инициатора сделки. Оформление сделки проводится по типу одной из известных структур платежей: струк­туры прямого распределения (pass-through) или структуры с управлением платежами (pay- through). В зависимости от выбранной структуры и юрисдикции сделки привлекаются раз­личные участники, ее составляющие.

3. Операционная фаза, сроки которой зависят от средневзвешенного срока секьюри­тизированного актива. На этом этапе происходит так называемая дифференциация активов. После этого осуществляется непосредственная продажа активов (true sale). После реализа­ции активов они переходят на баланс SPV, которая, в свою очередь, продает их ипотечному (платежному) агенту. По поручению SPV инициатор обслуживает проданные требования и получает вознаграждение за обслуживание. SPV выступает эмитентом выпуска обеспечен­ных ценных бумаг, наиболее важной характеристикой которых с экономической точки зре­ния является разделение выпуска на старшие и младшие транши.

Продажа активов имеет большое значение, во-первых, из-за воздействия на баланс ссудодателя (вывод его за баланс), а во-вторых, из-за возможности соблюсти общеприня­тые требования по ведению бухгалтерского учета (Generally Accepted Accounting Practices - GAAP) и законодательные требования по соблюдению капитала.

При анализе актива необходимо знать сроки и график платежей по договору, так как на основе этого будет строиться схема погашения обязательств перед инвесторами. Целесооб­разно проводить отбор активов таким образом, чтобы в пуле секьюритизируемых активов находились договоры с различными сроками. В этом случае договоры с более долгим сроком служили бы обеспечением по менее долгосрочным для корректного построения траншей из обязательств в будущем. При секьюритизации оригинатор не теряет полностью связь с активом: после продажи активов он выполняет функции сервисной (обслуживающей) орга­низации (servicer). Так как должники оригинатора, как правило, не уведомляются об уступке требований от оригинатора SPV, они продолжают осуществлять платежи на счета оригина- тора, после чего оригинатор, оказывая услуги SPV по обслуживанию платежей (активов), перечисляет средства по проданным требованиям на счета SPV. В связи с этим существует указанный риск смешения активов.

Месяц I Месяц 2 Месяц 3 Месяц 4 Месяц 5

1. Переговоры с рейтинго­

выми агентствами, аудито­

рами и юристами

2.

Обсуждение предвари­

тельной структуры и соста­

ва участников сделки

3. Назначение структурного

менеджера для проведения

секьюритизации активов

4. Отбор секьюритизируе­

мых активов

5. Организация SPV

6. Аудит отобранного пула

7. Оценка качества активов

и получение кредитного

рейтинга

8. Поиск провайдера

кредитной и ликвидной

поддержки

9. Переговоры с андеррай­

терами, организаторами

размещения и продажи

предполагаемых бумаг

10. Утверждение структуры

и окончательного состава

сделки

11. Согласование условий

сделки со всеми участни­

ками, в том числе цены

продажи активов. Под­

готовка соответствующих

соглашений

12. Продажа активов SPV

и предоставление допол­

нительного обеспечения в

согласованном размере

Рис. 7.12. Временная шкала реализации проекта

Выпуски ABS разделены на транши: старшие и младшие (субординированные) классы бумаг. Ключевое различие между ними заключается в очередности исполнения по ним обя­зательств: по старшим траншам обязательства исполняются в первую очередь (они менее

рискованны и менее доходны), затем - по младшим (они более рискованны и имеют боль­шую доходность). После выпуска ипотечных ценных бумаг они размещаются на фондовом рынке, а денежные средства, вырученные от их реализации, поступают банку-кредитору.

Эмиссия бумаг может проводиться в форме частного или публичного размещения. Выбор между частным и публичным размещением зависит главным образом от объема сделки, потребностей инициатора сделки, а также от состояния рынка и спроса со стороны инвесторов. Публичное размещение предоставляет возможность использовать хорошо нала­женные каналы размещения ценных бумаг (ABS) среди банков и преимущества их более широкого распространения, обеспечивая большую ликвидность вторичного рынка. Публич­ное размещение подчиняется строгим надзорным требованиям, в том числе по подготовке проспекта и условиям листинга, а потому требует больше времени для проведения эмис­сии.

С учетом надзорных требований к публичному размещению (обязанность по подготовке проспекта эмиссии, условия листинга) требуется больше времени для подготовки эмиссии в отличие от частного размещения.

На практике сложность подготовки и время реализации индивидуальны для каждого проекта. Так, в случае портфельной секьюритизации «Pine Street» 2002 г.[286] период подго­товки сделки от ее начала до закрытия составил три с половиной месяца, а процесс подго­товки состоял из следующих рабочих фаз:

1. Фаза изучения (exploration phase).

2. Фаза структурирования (structuring phase).

3. Фаза реализации (implementation phase).

Три с половиной месяца на подготовку и реализацию сделки - весьма оперативное решение сделки. Это становится понятно, если для сравнения привести пример из россий­ской практики: процесс разработки схемы для синтетической секьюритизации лизинговых активов занял у лизинговой компании «Бизнес Альянс» совместно с организатором, Банком Москвы, 10 месяцев[287]. Сделка была заимствована из торгового финансирования и включала в себя продажу лизинговых контрактов и залог предмета лизинга.

4. мониторинг сделки. На завершающей стадии проводится наблюдение (монито­ринг) за ходом сделки. Стороны исполняют предусмотренные договорами обязанности. Так, инициатор секьюритизации выполняет функцию обслуживания платежей. Он трансли­рует потоки платежей для осуществления выплат по ценным бумагам на счета доверенного лица или трасти, предоставляет отчеты о состоянии активов, которые отражают ситуацию с исполнением требований (возвращенные суммы, дефолты, задержки), предоставляет ему кредиты на покрытие кассового разрыва. Трасти, в свою очередь, осуществляет проверку предоставляемых отчетов, контролируя ход сделки от имени владельцев ценных бумаг (табл. 7.5).

Таблица 7.5

Рабочий план обслуживания секьюритизации

Вид операции Исполни­

тель

Временной интервал
1.
Сбор платежей по базовому активу, подлежащих уплате SPV, и их пере­числение в банк, обслуживающий

SPV

Платежный,

сервисный

агент или

SPV

Ежедневно
2. Расчет баланса по пулу активов, возмещение затрат сервисного, пла­тежного агента, произведенных от имени и в интересах SPV Управдя ю- щий SPV Ежемесячно
3, Управление денежными средствами SPV: перечисление процентных вы­плат инвесторам и остаточной суммы инициатору Управдя ю- щий SPV В зависимости от пе­риодичности купонных выплат (раз в квартал, раз в полгода)

В функции доверенного лица входит наблюдение за соблюдением условий договоров, связанных с эмиссией ценных бумаг, контроль за выполнением SPV требований по инфор­мированию и отчетности, предоставление инвесторам регулярных отчетов, составленных на основе информации, полученной от инициатора секьюритизации. Трасти выступает также в роли платежного агента и попечителя, действующего в интересах инвесторов. Так, при банкротстве инициатора секьюритизации он производит оценку активов и всего обеспече­ния. Постоянное наблюдение за ходом сделки ведут рейтинговые агентства, провайдер кре­дитного обеспечения. В целом обязанности и функции сторон зависят от формы конкретной сделки, а их распределение между участниками происходит в результате согласования дого­ворных условий.

Резюме

Сделки секьюритизации сложны по своей структуре и составу участников, однако, ни одна сделка не обходится без прямых участников секьюритизации: оригинатора, или про­давца активов, SPV, или покупателя активов и инвестора - держателя ABS. В качестве SPV выступает юридически самостоятельное, экономически независимое юридическое лицо, часто создаваемое в форме траста. SPV имеет целевой характер функционирования и созда­ется исключительно для секьюритизации. Инвесторы ABS - институты, включая государ­ство, пенсионные фонды и страховые компании, фонды взаимного, коллективного инвести­рования и паевые инвестиционные фонды. Многочисленна группа косвенных участников сделки, каждый из которых играет ответственную роль в структуре. Это и рейтинговое агентство, и обслуживающая компания, и провайдеры кредитной и ликвидной поддержки. Взаимодействие участников в рамках сделки секьюритизации зависит от структуры базо­вой сделки, вида секьюритизации (истинная или синтетическая) и параметров собственно секьюритизации (структура платежей и сегментация денежного потока, структура SPV). В России на сегодняшний день преимущественно используется трансграничная, или между­народная, секьюритизация, когда SPV зарегистрирован в офшорной зоне - стране с льгот­ным налогообложением.

Мотивация оригинатора в обращении к секьюритизации заключается в возможности снизить издержки по обслуживанию долга и получить экономию на стоимости привлекае­мого финансирования. В не меньшей степени мотивирует оригинатора отложенный репу­тационный эффект от выхода на международный рынок капитала и установление связей с иностранными инвесторами.

Реализацию сделки предваряет длительная процедура подготовки, которая может про­должаться от нескольких месяцев до года. Активы, подлежащие секьюритизации, должны удовлетворять ряду требований.

Они должны генерировать устойчивый денежный поток, хорошо прогнозируемый и поддающийся оценке, отвечать критерию юридической уступаемости активов. Секьюрити­зируемый портфель активов должен иметь диверсифицированную структуру долга. В при­своении кредитного рейтинга сделке рейтинговое агентство ориентируется в своей оценке на заданный эталонный пул.

Рекомендуемая литература

Селивановский А. Конструируем SPV // Рынок ценных бумаг. 2005. № 13.

Суворов Г. Н. Об ипотечном агенте замолвите слово... // Рынок ценных бумаг. 2004.

№ 19.

Толстухин М. Использование кондуитов при секьюритизации финансовых активов // Рынок ценных бумаг. 2007. № 2.

Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005.

№ 16.

Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds, Rusipoteka.ru, 2008.

Chapman M. Derivatives Demystified: Using Structured Financial Products. N.Y.: John Wiley and Sons, Inc., 1997.

Kothari V. Securitisation: Asset Reconstruction and Enforcement of Security Interests. Calcutta: Academy of Financial Services, 2003.

Контрольные вопросы

1. В чем заключаются различия переводной и платежной моделей денежного потока секьюритизации?

2. Какие активы считаются пригодными для секьюритизации? Какие используются параметры оценки, существуют ли ограничения?

3. Какие количественные показатели пула рассчитывает рейтинговое агентство для оценки качества пула активов?

4. Каковы характерные структурные черты основных классов базовых активов?

5. Какие факторы анализа необходимо учитывать на подготовительной стадии сделки международной (трансграничной) секьюритизации?

6. Какова структура транзакционных издержек при секьюритизации?

7. В чем состоит основное отличие кондуитной модели секьюритизации от простейшей схемы ее реализации?

8. Для чего используется вторая компания специального назначения (SPV)? Какую функцию она выполняет в сделке?

9. Какую роль играет резервная обслуживающая компания (backup servicer)? Возможна ли реализации сделки без ее участия?

10. В чем заключается двойственность проблемы секьюритизации с точки зрения целе­сообразности ее проведения?

<< | >>
Источник: Солдатова А.О.. Факторинг и секьюритизация финансовых активов. 2013

Еще по теме Процесс организации секьюритизации: подготовка, реализация и контроль:

  1. 5.1. Реализация в законодательстве Российской Федерации основных базельских требований к организации внутреннего контроля в кредитных организациях
  2. B сфере контроля и координации деятельности по подготовке, переподготовке юристов и повышению их квалификации с учетом современных требований и процессов демократизации сферы государственного и общественного строительства:
  3. Цель общественного контроля в избирательном процессе состоит в обеспечении реализации избирательных прав граждан
  4. Субъекты государственного финансового контроля: Счетная палата РФ, Министерство финансов РФ, налоговые органы РФ, банковский контроль. Внутрихозяйственный контроль, аудиторский (независимый) финансовый контроль. Бюджетное право, бюджетная система, бюджетный процесс (общие понятия)
  5. 5. Контроль за подготовкой водительских кадров
  6. Банковский надзор за организацией внутреннего контроля в кредитных организациях
  7. Последствия реализации корпоративного контроля
  8. Порядок представления Управляющей организацией информации об исполнении условий Договора собственникам помещений, осуществляющим контроль деятельности Управляющей организации
  9. 6. Тестовые задания для самостоятельного контроля знаний при подготовке к практическим занятиям.
  10. 7.8. Реализация руководителем функции контроля при делегировании полномочий
  11. Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства