Секьюритизация лизинговых активов
Первая в России сделка по секьюритизации лизинговых активов была проведена весной 2006 г. Предметом секьюритизации в сделке выступили договоры лизинга ОАО «Российские железные дороги» (ОАО «РЖД») с рядом российских лизинговых компаний, а покупателем активов стал московский филиал люксембургской компании Red Arrow Leasing S.a.r.l.
Стоимость сделки превысила 12,573 млрд руб. Данная сделка стала знаковой для России, поскольку создала прецедент использования договоров лизинга в качестве предмета секьюритизации.Сделка секьюритизации была инициирована группой российских лизинговых компаний для получения доступа к долгосрочным источникам финансирования лизинга. Данные лизинговые компании, среди которых «Магистраль Финанс», входящая в группу «КИТ
Финанс», ООО «Инвестиционный партнер» и ООО ФК «Объединенные инвесторы», специализируются на лизинге подвижного состава для ОАО «РЖД».
В качестве предмета секьюритизации в сделке выступал портфель из семи лизинговых контрактов, заключенных ОАО «РЖД» с данными лизинговыми компаниями.
На основании договора купли-продажи российскими лизинговыми компаниями продавался подвижной состав, являющийся предметом договоров лизинга, компании-покупателю - Red Arrow Leasing S.a.r.l. (RAL). В результате сделки происходила смена собственника имущества, а следовательно, лизингодателя в договорах лизинга, к которому, в частности, переходили права на получение лизинговых платежей.Имущество, составившее предмет договора купли-продажи, - оборудование с остающимся сроком лизинга 5-6,5 года от ведущих на российском рынке производителей подвижного состава, в том числе ОАО «Тверской вагоностроительный завод», ФГУП «Уралвагонзавод», ЗАО «Метровагонмаш». В структуре оборудования 88 % приходилось на железнодорожные вагоны, 8 % - на электропоезда и 3 % - на пассажирские вагоны.
Общая стоимость подвижного состава оценивалась в 14,262 млрд руб., таким образом, дополнительное обеспечение по сделке составило порядка 12 %.Несмотря на стремление организаторов выпуска (Morgan Stanley, ТрансКредитБанка и Инвестиционного банка «КИТ Финанс») предельно упростить структуру сделки, потребовалось создание двух SPV, одна из которых выступила в роли эмитента, а другая - собственника передаваемого в лизинг подвижного состава. Высокая вероятность поддержки лизингополучателя (РЖД) со стороны Правительства России способствовала тому, что облигации старшего транша А общей суммой 12,57 млрд руб. получили рейтинг инвестиционного уровня (Ваа2 от Moody's и ВВВ - от S&P) и были успешно размещены среди международных инвесторов. Транши классов В и С не приобрели рейтингов и привлекли в основном внутренних инвесторов.
Покупка активов компанией RAL была профинансирована за счет кредита, полученного от компании Red Arrow International Leasing Plc - RAIL (Ирландия), и эмиссии сертификатов участия, покупаемых RAIL. Структура сделки, которую в переводе с английского названия компании-покупателя можно обозначить как «Красная стрела», схематично представлена на рис. 6.11.
Рис. 6.11. Структура сделки «Красная стрела»
По условиям сделки кредит погашается по фиксированному графику и близок по цене
к ставке, уплачиваемой по исходному кредиту на покупку предмета лизинга (средняя ставка
- 12,4 %). В свою очередь, RAIL финансирует кредит за счет эмиссии еврооблигаций класса А, а покупку сертификатов участия - за счет эмиссии облигаций, субординированных классу А. При этом гарантия выплаты по бумагам основана исключительно на обязательстве ОАО «РЖД» погашать свои обязательства в рублях по договорам лизинга. Поэтому определяющим фактором рейтинга бумаг является долгосрочный рейтинг ОАО «РЖД» в национальной валюте, не отражающий способность эмитента производить выплаты в долларах.
США. В случае неплатежа эмитент имеет право изъять предмет лизинга в счет уплаты платежа. Однако, по оценкам агентства Moody's, этот показатель не стал существенным в анализе параметров сделки.В результате секьюритизации были эмитированы обеспеченные еврооблигации, или евробонды, Eurobonds (Asset-Backed Securities - ABS), сроком на 6 лет, а эмитентом облигаций выступила компания RAIL. Облигации обеспечены подвижным составом, а также правами требования по договорам лизинга (ожидаемые лизинговые платежи от ОАО «РЖД»). Выпуск был структурирован на три транша: класс А (рейтинг Baa2) — 12,570 млрд (91 %), класс B - 1,110 млрд (8 %) и класс С - 122 млн (1 %). При этом облигациям класса А был присвоен инвестиционный рейтинг Moody's на уровне Baa2 и Standard & Poor's - на уровне BBB —. Облигации номинированы в российских рублях, при этом расчеты с держателями нот производятся в долларах США.
В размещении приняли участие более 30 инвесторов, причем 27 % выпуска облигаций было приобретено российскими инвесторами, 73 % - западными инвесторами. Выпуск облигаций класса А объемом 12,570 млрд руб. был размещен с доходностью 7,875 % (доходность первичного размещения). Сервисным агентом по сделке и ведущими менеджерами выпуска облигаций выступили совместно инвестиционный банк «КИТ Финанс», ТрансКредитБанк и Morgan Stanley, а консультационное сопровождение сделки в части подготовки структуры и налогообложения было предоставлено компанией Deloitte & Touche.
Выплаты купонного дохода и погашение долга по облигациям производятся ежеквартально, что соответствует графику лизинговых платежей (с учетом амортизации средний срок договора лизинга составляет 2,94 года). Ставка купонного дохода - 8,375 %. Окончательный срок погашения облигаций класса А - 30 июня 2012 г. Обслуживание долга по нотам зависит исключительно от своевременной выплаты квартальных лизинговых платежей со стороны ОАО «РЖД». Таким образом, рейтинг бумаг в сделке «Красная стрела» целиком определяется надежностью лизингополучателя и не зависит от надежности и финансового состояния лизинговых компаний, инициирующих секьюритизацию [Солдатова, 2006].
Наряду с дополнительным обеспечением (стоимость обеспечения превышает объем эмиссии) кредитная поддержка по сделке представлена в форме избыточного спреда (разница между лизинговым процентом, купонной выплатой и процентом комиссионного вознаграждения за обслуживание секьюритизированных требований). Лизинговые платежи выплачиваются ежеквартально и включают: амортизацию подвижного состава (по ускоренному графику), стоимость финансирования лизинговой компании (покупка за счет кредита по средней ставке для трех лизинговых компаний - 12,4 %), налог на имущество (2,2 %), маржу лизинговой компании и НДС (18 %). Погашение процентов RAL по кредиту, полученному от RAIL для покупки лизинговых активов, производится по фиксированной шкале, по ставке, близкой к проценту, выплачиваемому лизинговыми компаниями на приобретение предмета лизинга.
Вторым примером секьюритизации лизинга на российском лизинговом рынке после дебютной секьюритизации лизинговых платежей по договорам с ОАО «РЖД», стала синтетическая секьюритизация лизинговой компанией «Бизнес Альянс». Особенность сделки заключается в том, что впервые на российском рынке был организован выпуск рублевых евробондов для коммунального энергетического сектора. Организатором выпуска стал один из крупнейших российских банков - ОАО «Банк Москвы». Базовым активом в проекте выступили лизинговые платежи от ОАО «Московская объединенная электросетевая компания» (ОАО «МОЭСК») на сумму 8,3 млрд руб., а в качестве дополнительного обеспечения использовался залог объектов инфраструктуры в Москве и Московской области [Солдатова, 2007].
Цель дебютного выпуска евробондов для ЗАО «Бизнес Альянс» - рефинансирование кредита, предоставленного лизингодателю ОАО «Банк Москвы». В результате секьюритизации были эмитированы обеспеченные еврооблигации в российских рублях (евробонды) сроком на 5 лет с ежеквартальными купонными выплатами и амортизацией. Процентная ставка составила 8,875 % годовых. Эмитентом облигаций выступила компания специального назначения (SPV) - White Nights Finance B.
V., зарегистрированная в Нидерландах.Предмет секьюритизации - лизинговые платежи по текущим и будущим лизинговым контрактам от ОАО «МОЭСК», которые могут быть перенаправлены на эмитента еврооблигаций как обеспечение обязательств лизинговой компании.
Базовый актив - объекты городской инфраструктуры: линии электропередач, оборудование для городских энергосистем. Залог объектов инфраструктуры в Москве и Московской области используется в структуре в качестве дополнительного обеспечения.
Неудивительны структура и состав инвесторов. В сделке приняли участие крупнейшие инвестиционные фонды (34 %), компании, управляющие активами (9 %), международные инвестиционные банки (20 %), российские банки и инвестиционные компании (34 %), а также банки, занимающиеся вкладами состоятельных клиентов (3 %). Не вызывает вопросов и географическое распределение инвесторов: 34 % было выкуплено европейскими инвесторами; 42 % - инвесторами из России; 3 % - инвесторами из Юго-Восточной Азии; 21 % - офшорными северо-американскими инвесторами. Подобные структурированные финансовые продукты пока не адаптированы к российскому рынку, и российский инвестор не является подготовленным к покупке таких инструментов. Поэтому, несмотря на широкую образовательную кампанию, проведенную организатором выпуска, доля российского участия уступает блоку американских и европейских инвесторов.
За 10 месяцев была продумана схема, заимствованная из торгового финансирования (trade finance), включающая продажу лизинговых контрактов и залог предмета лизинга. Обеспечение обязательств лизинговой компании строится на сочетании российского и английского права. Доверительное управление и уступка прав требования по договорам лизинга производятся в соответствии с меморандумом к сделке по английскому праву, выпущенные еврооблигации также регулируются английским правом. Структура сделки представлена на рис. 6.12.
Лизинговых платежей было уступлено на 45 % больше объема выпуска. Фактически это дополнительное обеспечение (overcollateralization), принадлежащее инвесторам (145 %).
В качестве дополнительных встроенных гарантий организатором было получено два гарантийных письма: от правительства Москвы и от РАО ЕЭС. Разрешение на сделку было получено от Федеральной антимонопольной службы.В роли старшего ко-менеджера выпуска выступила ИК «Тройка Диалог»; Альфа-Банк, Связь-Банк и Банк «Петрокоммерц» - в роли ко-менеджеров. Для того чтобы улучшить качество сделки и повысить котировки бумаг, в синдикат привлекались иностранные участники (инвестиционные банки), многие из них выражали несогласие участвовать в сделке в качестве организаторов наряду с Банком Москвы, при этом купили этот инструмент по подписке, выступив уже в качестве не организаторов, а инвесторов в сделке (20 % доля в структуре инвесторов). Примечательно, что ряд потенциальных инвесторов был заинтересован в участии в сделке, но только на условиях «all or nothing».
В отличие от первой сделки, это уже пример синтетической, или небалансовой секьюритизации, когда продажа актива не производится и он остается на балансе лизинговой компании. Компания передает лишь кредитные риски по активам. Важнейшим элементом здесь является «переупаковка» (repackaging), которая позволяет производить более эффективное распределение риска.
Рис. 6.12. Структура сделки секьюритизации «Бизнес Альянса» по платежам МОЭСК
Уместно провести некоторое сравнение данной сделки со сделкой, реализованной весной 2006 г. группой российских лизинговых компаний, среди которых ОАО «Магистраль
Финанс», ООО «Инвестиционный партнер» и ООО ФК «Объединенные инвесторы» - компаний, специализирующихся на лизинге подвижного состава для ОАО «РЖД». В этой сделке, с одной стороны, имела место продажа актива (железнодорожные вагоны), с другой стороны - производилось рефинансирование путем эмиссии обеспеченных облигаций, причем продажа актива выступила в качестве формы обеспечения. В текущей структуре дополнительным обеспечением служит залог лизингового актива.
С учетом российских условий функционирования бизнеса более предпочтительной является схема, при которой производится продажа активов специально созданной компании, при этом уступка прав на лизинговые платежи сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к покупателю активов - эмитенту бумаг. Именно такая схема отвечает основополагающим принципам секьюритизации и прежде всего - принципу обособления активов и «истинной продажи» (true sale), предполагающему передачу активов с баланса оригинатора на баланс SPV.
По мнению организаторов сделки, представителей ОАО «Банк Москвы», компа- ния-оригинатор - молодая компания, существующая всего год на рынке, и, если бы банк снял актив с ее баланса, она осталась бы без одного из своих основных активов, а компании необходимо показывать объем баланса, чтобы успешно участвовать в тендерах. Поэтому в том, чтобы снимать актив с баланса, не была заинтересована сама лизинговая компания, так как это делало бы ее менее конкурентоспособной.
Изначально был запланирован типовой срок подготовки сделки, который был ориентирован на типовую сделку с использованием true sale, однако в процессе ее проработки, структура сделки начала существенным образом меняться. В результате был выбран синтетический вариант секьюритизации, который, как считают в компании, также обладает рядом преимуществ. Для лизингополучателя прежней остается лизинговая компания и не появляются лизингодатели-нерезиденты; для лизинговой компании не возникает вопросов по возмещению НДС, а также рисков, связанных с передачей сделок в другую компанию и расходов по сопровождению специализированной компании (она занимается только выпуском бумаг). Вместе с тем такая схема не позволяет лизингодателю получить всю маржу сразу, после продажи сделки SPV.
По оценке организатора сделки - Банка Москвы, сделка не копирует стандарты мировых технологий, а отражает российскую специфику. В силу специфичности лизингового актива имел место залог актива, а вместо истинной продажи (true sale) фактически использовался ее квазианалог. В сделке ОАО «Магистраль Финанс» остро ставился вопрос о возмещении НДС, поскольку продажа актива производилась в пользу иностранной компании. Лизингополучатель продолжал уплачивать лизинговые платежи, а бенефициаром оказывался в этом случае нерезидент. Возникал дополнительный риск реклассификации сделки, в случае, если бы в суде было доказано, что конечным получателем являлся нерезидент, уплаченный НДС, расценивался бы как налоговый источник, подлежащий уплате в бюджет. В текущей сделке продажи актива не было, поэтому и вопроса НДС не возникает.
В 2010 г. компания ЗАО «Бизнес Альянс» провела вторую секьюритизацию лизинговых активов, тиражировав успех дебютного выпуска 2007 г. (сделка была призвана Euromoney лучшей сделкой 2007 г.). В сделке была использована та же модель секьюритизации; активом обеспечения, как и прежде, выступали договоры с МОЭСК с базовым активом в виде объектов городской инфраструктуры. В отличие от выпуска 2007 г. ABS были номинированы не в рублях, а в иностранной валюте объемом 147,6 млн долл., эмитированы сроком на три года с ежеквартальным графиком выплаты процентов. Посткризисная доходность размещения составила 7,214 %.
Иногда к примерам секьюритизации лизинговых активов относят еще и сделку ООО «Лизинговая компания “УРАЛСИБ”» 2007 г. стоимостью 2,5 млрд руб., в рамках которой были эмитированы краткосрочные кредитные ноты (CLN) сроком на 1,5 года с выплатой процента раз в полгода, доходность размещения по которым составила 9,75 %. Основу сделки составил портфель лизинговых договоров с частными компаниями с базовым активом в виде автотранспорта.
6.4.8.
Еще по теме Секьюритизация лизинговых активов:
- Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам
- Секьюритизация факторинговых активов
- Секьюритизация активов в правилах базеля
- Активы, пригодные для секьюритизации
- Цена и эффективность секьюритизации финансовых активов
- Солдатова, А. О.. Факторинг и секьюритизация финансовых активов, 2013
- Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов
- 5.4. Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами
- Глава 6. Секьюритизация финансовых активов в мире
- Глава 7. Структурирование секьюритизации финансовых активов
- Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства
- Страхование риска неисполнения лизингового платежа
- Временное изменение графика лизинговых платежей
- Получение лизингового платежа продукцией проекта
- Модель лизинговой операции под проект производства жилищно-коммунальных услуг
- 3. Преимущества лизингового финансирования заключается в:
- Оценка рисков кредитора лизинговой операции через инвестиционный потенциал лизингополучателя