6.3. Секьюритизация в мире: структура и география сделок

Секьюритизация сегодня широко распространена во многих странах мира. В каждой из стран этот механизм структурированного финансирования обладает своими особенно­стями правового регулирования, характерной структурой сделок и качеством обеспечения.

Как говорилось ранее, родоначальником и популяризатором данного способа финан­сирования были США, поэтому в настоящее время североамериканский рынок секьюрити­зации сохраняет за собой лидерство на мировой арене секьюритизации. Это объясняется как исторической обусловленностью, так и объективными факторами, способствующими развитию инструмента в стране.

Европа занимает второе место в мире по размеру рынка секьюритизации и выступает в роле «догоняющей» не только по времени возникновения данного инструмента, но и по объемам эмиссий. За период 2000-2010 гг. пик европейской секьюритизации приходится на предкризисный 2008 г. с объемом эмиссии в 711 млрд евро, что соответствует историче­скому минимуму в американской эмиссии объемом 933 млрд евро.

Структуру американского рынка составляют агентские (agency MBS) и неагентские ипотечные бумаги (non-agency MBS). Доминирующим является сектор агентских эмиссий, в основе которых - преобладающие в США так называемые стандартные кредиты (conforming loans^[248]) (рис. 6.3).

Рис. 6.2. Объем эмиссии в рамках секьюритизации в Европе и США за период 2000­2010 гг.

Источник: По данным ESF.

Американскую модель секьюритизации можно противопоставить европейской, где в отличие от крупных стандартизированных эмиссий секьюритизация характеризуется небольшими размерами сделок. Вместе с тем европейский рынок представляет сегодня один из наиболее жизнеспособных и динамично развивающихся секторов для секьюритизации.

Рис. 6.3. Структура секьюритизации по размеру сделки в Европе и США, IV квартал 2010 г.

Источник: По данным ESF.

? США ■ Европа

В европейской модели секьюритизации в отличие от американской не существует раз­личий между сделками агентской и неагентской ипотеки, но в Европе, так же как в США, ипотека - основной актив обеспечения.

В докризисный период свыше половины сделок на рынке европейской секьюритиза­ции приходилось на жилищную ипотеку (RMBS). Второе место занимали ABS (порядка 10­11 %) Замыкали тройку лидеров CDO на основе кредитов или займов крупным компаниям, на долю которой в среднем приходилось порядка 7-8 % рис. 6.4.

Рис. 6.4. Структура европейского рынка секьюритизации по обеспечению, 2008 г.

Источник: По данным ESF.

Последние три года практически весь объем ипотечной секьюритизации в Европе фор­мируется тремя странами: Великобританией, Францией и Испанией. Лидер европейской секьюритизации - Великобритания, на которую до кризиса приходилось свыше половины от общего объема европейской секьюритизации (51 % в 2006 г.). К началу 2006 г. соотноше­ние величины выданных кредитов к ВВП Евросоюза составляло 57 % против 80 % в США, достигнув 100 % в Великобритании.

Лидеры европейского рынка секьюритизации - страны, в которых тем или иным обра­зом урегулирован вопрос секьюритизации на законодательном уровне^[249]. Среди фаворитов европейской континентальной секьюритизации - традиционно Испания, Италия, Нидер­ланды, Германия. С уверенностью можно утверждать, что вторым по величине европейской

секьюритизации является рынок Испании. Устойчивый сегмент рынка занимают Франция, Греция, Ирландия (рис. 6.5).

Рис. 6.5. Географическая структура европейской секьюритизации, 2009 г.

Источник: По данным Thomson Financial, Dealogic, JP Morgan, Merrill Lynch, Structured

Finance International, Bloomberg.

Рынок, именуемый Pfandbriefe, является крупнейшим рынком долговых обязательств в Европе. Облигации, обращающиеся на этом рынке, эмитируются банками ипотечного кре­дитования Германии. В 2001 г. ведущим банком Германии KfW были реализованы две про­граммы синтетической секьюритизации: Promise и Provide.

В силу существующих ограничений в части переуступки денежных требований секью­ритизация не так широко используется в Швейцарии. Устойчивую позицию в мировом рей­тинге секьюритизации последовательно сохраняет за собой рынок Австралии, где в отличие от США нет крупных ипотечных агентств, поддерживаемых государством, а на ипотеч­ном рынке доминируют коммерческие банки, которые сами организовывают финансовые структуры для секьюритизации и рефинансирования своих ипотечных программ; в качестве организации специального назначения выступает, как правило, управляющая компания. В 1995 г. первые сделки секьюритизации активов были осуществлены в Африке и Словении, в 1996 г. - в Таиланде, Колумбии и Индонезии.

Канада на сегодняшний день является одним из активнейших рынков секьюритиза­ции в мире. Следуя примеру США, в Канаде была создана Корпорация ипотеки Канады и Жилищная корпорация, аналогичная Fannie Mae, специализирующаяся на приобретении и секьюритизации жилищной ипотеки. Основными инициаторами секьюритизации в Канаде выступают лизинговые компании, банки и кредитные учреждения, а основной рынок состав­ляют обеспеченные коммерческие бумаги.

Страны Латинской Америки во многом выиграли от кризиса в Юго-Восточной Азии 1997 г. Преимущественным видом обеспечения в секьюритизации активов данного реги­она выступают контракты по экспорту нефти, задолженность по кредитным картам и авто­кредиты, жилищная и коммерческая ипотеки. Южная Африка представляет собой регион, в котором существуют все предпосылки для дальнейшего развития секьюритизации. Прежде всего, в стране действуют меры по защите прав и интересов инвесторов. На сегодняшний 284

день можно говорить о том, что в стране сформирован рынок бумаг, обеспеченных активами и, в частности, ипотекой.

На рынке секьюритизации в Японии 40 % приходится на бумаги, обеспеченные ком­мерческой ипотекой, а вместе с требованиями по договорам лизинга задолженность по авто­кредитам достигает 80 %. Среди других активов отмечается растущий спрос на секьюрити­зацию потребительских кредитов. Большая доля такого рода сделок приходится на частный сектор.

Общая тенденция к снижению активности на рынке секьюритизации стала результа­том обвала низкокачественного сегмента американского ипотечного рынка (subprime). Впо­следствии эффект домино паникой охватил мировой финансовый рынок. Оценивая события 2007-2008 гг. с позиции рассматриваемой концепции структурированного финансирования, можно говорить о первом в истории финансового рынка кризисе секьюритизации. Кризис был вызван бесконтрольным и непрозрачным выпуском кредитных деривативов, использу­емых при синтетической секьюритизации. Доходность таких бумаг не имела достаточного реального обеспечения, а их массированное накопление неизбежно приводило к финансо­вой пирамиде.

Среди факторов, усугубивших падение, - снижение количества размещений путем открытой подписки, смещение в сторону схем накопительного финансирования «warehouse» и частных размещений (private placement), существенное расширение спредов для различ­ных классов активов как на первичных рынках, так и в ходе вторичных торгов, волна пони­жений рейтинговой оценки как отдельных траншей размещений, так и в целом банков-ори- гинаторов и сервисных агентов, понижение рейтингов международных гарантирующих организаций ведущими мировыми рейтинговыми агентствами. Первой реакцией междуна­родных финансовых рынков стало значительное снижение спроса на секьюритизированные продукты любых классов активов, уход инвесторов из регионов в этом сегменте финансов. Крупные игроки рынка стали отказываться от наиболее рисковых проектов. Credit Suisse, IndyMac Bancorp, Goldman Sachs Group и General Electric заявляли, что не будут финанси­ровать покупку недвижимости без внесения заемщиком первоначального взноса, а также предоставления им справки о доходе.

Кризис усреднил региональную структуру европейского рынка. Великобритания сохранила за собой лидерство на рынке, а ее доля последовательно снизилась с 38 % в 2007 г. до 21 % в 2010 г. Посткризисный этап развития открыл горизонты и для новых игроков. В 2008 г. с дебютной эмиссией на сумму 0,2 млрд евро выступила Исландия, следом - с объе­мом 7,5 млрд евро - Финляндия. Швейцария - игрок нечастый на рынке структурированного финансирования, что объясняется законодательными трудностями в стране по уступке прав. В отличие от Греции, долговой кризис которой сказался на существенном падении объемов секьюритизации, испанский рынок секьюритизации сохранил устойчивый удельный рыноч­ный вес в среднем 13 % за последние пять лет. Возрос в кризис удельный вес так называе­мых мультинациональных эмиссий - сделок, активы в которых принадлежат оригинаторам из различных юрисдикций.

В Центральной и Восточной Европе, а также в странах СНГ, в том числе России, рынок секьюритизации относится к самым молодым по объему эмитированных обеспечен­ных ценных бумаг, что обусловлено исторически более поздним становлением финансовой системы в ее рыночном понимании. Первая сделка секьюритизации в этом регионе отно­сится к сентябрю 2003 г. Это чешская сделка по секьюритизации потребительских кредитов HCF Funding No.1 B.V., оригинатором по которой выступила Home Credit Finance a.s. Объем эмиссии составил 2,847 млрд чешских крон (порядка 90 млн евро), а рейтингу старшего класса эмитированных бумаг был присвоен уровень A2.

Секьюритизация будущих денежных потоков характеризует начальный этап в нацио­нальном развитии секьюритизации, в том числе на развивающихся рынках. Это становле­ние рынка секьюритизации, в том числе и на территории стран бывшего Советского Союза. Второй этап в развитии рынка секьюритизации - это выход на секьюритизацию уже суще­ствующих активов. Выбор будущих денежных потоков обусловлен минимизацией суверен­ного риска. Денежные потоки формируются в твердой иностранной валюте (в большин­стве случаев бумаги номинированы в долларах США) и вначале перечисляются на счета SPV, располагающейся в офшорной зоне компании, которая производит выплаты инвесто­рам. После этого остаток перечисляется оригинатору. Большая часть сделок относится к структуре истинной продажи (true sale), а не к синтетической секьюритизации. В структуре активов обеспечения лидирующие позиции занимает секьюритизация диверсифицирован­ных платежных прав, затем традиционно следуют жилищные ипотечные кредиты, далее - отдельные категории активов.

В 2003 г. Народный банк Казахстана совершил первую сделку по секьюритизации в регионе. Это была частная сделка в форме ссуды, обеспеченной потоками диверсифициро­ванных платежных прав (Diversified Payment Rights - DPR), получившая инвестиционный рейтинг. Уже в 2005 г. другой банк в республике - Казкоммерцбанк закрыл сделку, обес­печенную DPR. Структура была застрахована международными финансовыми гарантами, а потому получила наивысший кредитный рейтинг - ААА/Ааа от мировых рейтинговых агентств. В течение последующих двух лет примеру Казкоммерцбанка и Народного Банка Казахстана последовали другие ведущие банки региона, сумев привлечь структурированное финансирование, тем самым расширив базу инвесторов.

6.4.