<<
>>

Цена и эффективность секьюритизации финансовых активов

Эффективно применять секьюритизацию на практике - значит грамотно в комплексе реализовать преимущества этого механизма рефинансирования, рассмотренные нами в раз­деле 8.1. Принимая решение о секьюритизации, потенциальный заемщик захочет оценить сравнительные преимущества инструмента, оценив его эффективность по сравнению с дру­гими источниками финансирования.

Таблица 8.1

Сравнительные преимущества секьюритизации по отношению к банковскому кредиту

Преимущества

1. Широкая инвестиционная база

• Формирование у лизинговой ком­пании публичной кредитной исто­рии, чего не происходит при работе с одним или несколькими банками

• Распределение долга среди боль­шого числа покупателей и как следствие исключение зависимости от одного кредитора и уменьшение вероятности потери контроля над компанией

• Снижение стоимости эмиссии облигаций для эмитента вследствие конкурентной борьбы между инве­сторами за возможность участия в об­лигационном займе с обеспечением

2. Снижение стоимости финансирования

• Гибкость в использовании инстру­мента и его ликвидность на рынке

Недостатки

1.

Сложность подготовки процесса

• Сложная процедура подготовки документов для регистрации эмиссии облигаций (подготовка проспекта эмиссии)

• Пакет документов не ограни­чивается кредитным договором, а включает договоры с организатором эмиссии, депозитарием, фондовой биржей

2. Дополнительные расходы

• В отличие от банковского кредита компания несет не только процент­ные, но и другие расходы: транс-

Преимущества

• Диверсификация портфеля и раз­деление рисков за счет забалансового финансирования

Недостатки

акционные (получение рейтинга, аудиторская проверка) и временные (длительность подготовительного процесса)

♦ В отличие от транзакционных, затраты компании при размещении облигаций зависят от размера сделки и определяются в процентах от объема выпуска (налог на операции с ценны­ми бумагами, вознаграждение орга­низатору, оплата услуг депозитарию и комиссия биржи при размещении)

3.

Возможность привлечения большего объема денежных средств

• Продажа портфеля активов на сумму, превышающую допустимый объем кредитования;

• Размер облигационного займа не может превышать размер уставного капитала компании-эмитента или сумму обеспечения

4. Возможность привлечения средств на более длительный период времени

• Срок погашения облигаций

(1—3 года) превышает сроки банков­ского кредита (1,5—2 года)

• Участие институциональных инвесторов (пенсионных фондов), страховых компаний

Эффективность секьюритизации в сравнении с кредитом или другим традиционным методом заимствования можно оценить по одному из известных методов: рассчитав чистую приведенную стоимость NPV (Net Present Value), вычислив внутреннюю норму доходности - IRR (Internal Rate of Return) или сравнив средневзвешенную стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital)[311]. Для этого по одному из выбранных методов анализа проводятся следующие последовательные действия:

• рассчитываются затраты, входящие и исходящие платежи по секьюритизации и вычисляется денежный поток, соответственно;

• строится денежный поток по банковскому кредиту/облигациям (выплата принципала и процентов);

• сравниваются NPV/IRR/WACC для альтернативных источников финансирования.

Как отмечалось ранее, организация любой секьюритизации - мероприятие дорого­стоящее, а выпуск структурированных бумаг сопряжен с существенными фиксированными

расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Состав затрат будет опреде­ляться структурой транзакционных издержек на проведение сделки, представленной в табл. 8.2.

Таблица 8.2

Структура постоянных затрат компании - инициатора секьюритизации

Вид затрат

Получение кредитного рейтинга

Правовые услуги юридической компании

Аудиторские услуги Налоговый консалтинг

Стоимость затрат

50—150 тыс. долл.

50—150 долл, в час за услуги юриста

150—200долл, вдень

50—150 долл, в час за услуги специалиста

Для большинства компаний базой для сравнения будет служить банковский кредит, ставка по которому представляет альтернативную стоимость финансирования, реже - про­цент по обыкновенным долговым обязательствам предприятия (корпоративным облига­циям).

Сравнительные преимущества секьюритизации по отношению к банковскому кре­диту представлены в табл. 8.1.

Секьюритизация приносит чистую прибыль до тех пор, пока транзакционные издержки не превышают сумму, сэкономленную за счет уплаты меньшего процента. Напом­ним, что проведение секьюритизации - мероприятие весьма дорогостоящее, что объясня­ется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Это постоянные расходы, не зависящие от объема сделки, структура которых представлена в табл. 8.2.

Наряду с постоянными сделки секьюритизации предполагают переменные затраты в части обслуживания эмиссии, которые зависят от ее объема. Это сравнимо с процентными выплатами по кредиту, которые зависят от размера банковского кредита. Структура пере­менных затрат компании при секьюритизации представлена в табл. 8.3

Таблица 8.3

Структура переменных затрат компании при секьюритизации

Вид затрат

Кредитная поддержка Дополнительная гарантия Страхование пула активов Комиссия андеррайтеру сделки Налог на эмиссию ценных бумаг Вознаграждение организатору Оплата услуг депозитария

Стоимость затрат, %

5—10 от пула обеспечения 8— 10 от пула обеспечения 5—7 от пула обеспечения 1 —3 от объема выпуска 0,2 от объема выпуска 1 —2 от объема выпуска 0,075 от объема выпуска 0,035 от объема выпуска

Эффективность подтверждается, если сумма расходов на организацию не превышает экономию от снижения ставки привлечения. Для того чтобы определить, достигнет ли ори- гинатор общего снижения издержек в результате секьюритизации, необходимо определить соотношение между возможной экономией расходов по погашению процентов и стоимо­стью сделки секьюритизации. Компания, заинтересованная в проведении секьюритизации, должна сравнить ожидаемую разницу между затратами по погашению процентов, выплачи­ваемых по не секьюритизированному финансированию, и затратами по погашению процен­тов, подлежащих выплате по ценным бумагам SPV, с ожидаемой разницей в транзакционных издержках между альтернативными вариантами финансирования.

Достигнет ли оригинатор частичного снижения издержек, зависит от способа структурирования сделки секьюритиза­ции, поскольку транзакционные издержки могут варьироваться в широких пределах.

Чем больше пул секьюритизируемых активов, тем выгоднее секьюритизация. Удель­ный вес постоянных затрат будет нивелирован в сделке большей стоимости в силу имеющего место эффекта масштаба. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным. При этом, чем больше оказывается пул секьюритизируемых активов, тем более выгодной становится секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Чем больше объем сделки секьюритизации, тем меньше доля единовременных затрат, связанных, например, с листингом ценных бумаг. Данные издержки снижаются пропорционально объему активов. В этом случае можно говорить о так называемой эффективной секьюритизации, при которой полученный эффект экономии пере­крывает понесенные компанией транзакционные издержки, иными словами, имеет место экономия на масштабе. Математически выпуск обеспеченных бумаг будет эффективным, если его обслуживание для эмитента будет дешевле обслуживания кредита или стоимости прямого заимствования на рынке капитала. Иными словами, сумма постоянных и перемен­ных затрат по секьюритизации должна быть меньше процентных выплат по банковскому кредиту или по обыкновенным долговым обязательствам.

По оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмис­сии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии коммерческих бумаг состав­ляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких про­давцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каж­дого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн долл.

По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.

Прежде чем покупать контракты проводится оценка ликвидности активов. Для этого в договоре купли-продажи или уступки прав по контракту предусматривается следующее:

• право возврата контракта;

• все обеспечение по первичному договору переходит SPV;

• может быть выплачена не вся сумма сразу, а, скажем, 80 % (аналог авансу при фак­торинге).

По-разному считается цена в зависимости от трактовки секьюритизации: финансиро­вание (заем) или продажа. Как показывает зарубежный опыт секьюритизации, с точки зре­ния бухгалтерского учета компании предпочитают отражать финансовый результат секью­ритизации как продажу, а не как заем. Это прибыль или убыток, полученный в результате сделки. Активы, предназначенные для продажи, оцениваются по рыночной стоимости или справедливой цене (fair value). Кредиты, находящиеся в портфеле, могут учитываться как актив, удерживаемый актив до погашения и, как правило, отражаются по стоимости приоб­ретения.

Согласно Базельскому соглашению, финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. Таким образом, секьюритиза­ция активов позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источ­нике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. В результате банк высвобождает значительные средства[312].

Исходя из налоговых соображений, эмитент предпочитает рассматривать секьюрити­зацию как финансирование. При исчислении налогов признание секьюритизации продажей активов приводит к увеличению налогооблагаемого дохода. В то же время эмитенты заин­тересованы в налоговой эффективности секьюритизации, а также в том, чтобы она не при­водила к добавлению к налогооблагаемой базе процентных расходов и тем более двойному налогообложению дохода, получаемого при возврате остатка. Некоторые схемы секьюрити­зации предусматривают дополнительные налоговые льготы для эмитента.

Поэтому в какой- то степени не лишена оснований аргументация критиков в оценке секьюритизации как нало­говой схемы и способу вывода активов.

При проведении сделки секьюритизации активов возникают три эффекта: эффект открытого рынка (Open Market Effect - OME), эффект сдвига дюрации (Duration Shift Effect - DSE) и эффект реинвестирования (Reinvestment Effect - RE), которые позволяют повысить эффективность активно-пассивных операций и снизить стоимость заимствования для ком- пании-оргинатора. Как было установлено ранее, общий эффект от секьюритизации не огра­ничивается только уровнем банковских структур. Он носит масштабный макроэкономиче­ский характер. Поэтому можно говорить об «эффекте мультипликатора от секьюритизации».

Резюме

Мировой опыт свидетельствует о том, что секьюритизация активов связана для заем­щика с меньшими издержками, чем традиционная практика банковского кредитования, а привлекательная стоимость финансовых ресурсов является основным конкурентным пре­имуществом данного источника финансирования. Обособление активов заемщика в рамках секьюритизации позволяет отделить риски активов от рисков самого оригинатора. Таким образом, финансирование привлекается под диверсифицированный пул активов и не зави­сит от кредитоспособности компании-заемщика.

Для инвесторов вложение в обеспеченные ценные бумаги - это разумная комбина­ция доходности и риска. Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS) - высоконадежные бумаги, имеющие инвестиционный рейтинг, а доходность превышает доходность государ­ственных облигаций, имеющих сопоставимый рейтинг. Кроме того, ABS меньше подвер­жены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями.

Проведение секьюритизации - дорогостоящий инструмент рефинансирования акти­вов, что объясняется высокими административными издержками на ее организацию. При­менение секьюритизации считается эффективным при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В этом случае удельный вес постоянных затрат будет нивелирован в силу имеющего место эффекта масштаба.

Высокая стоимость сделок секьюритизации является основным препятствием в использовании механизма секьюритизации многими компаниями, заинтересованными в финансировании. Поэтому к механизму секьюритизации, как правило, прибегают крупные компании, которые могут позволить себе бремя организационных затрат. Помимо высокой стоимости секьюритизации сделки отличает сложность организации, длительность подго­товительной работы и негибкость механизма.

Модель секьюритизации включает три источника риска: секьюритизируемые активы, участников сделки и ценные бумаги, обеспеченные активами. Это риск активов, или риск обеспечения (asset/collateral risk), риск структуры, или риск денежного потока (structural/cash flow risk), в том числе правовой (legal/regulatory risk), риск эмитируемых бумаг (asset-backed securities risk) и риск третьей стороны (third party risk). Своевременная идентификация рис­ков секьюритизации позволяет их не только количественно оценить, но и выстроить адек­ватную защиту в рамках конкретной транзакции. Для этого используются внутренние меха­низмы защиты, встроенные в сделку (дополнительное обеспечение, субординация траншей, право регресса на оригинатора) и внешние механизмы управления рисками: кредитный рей­тинг, страхование, счета денежного обеспечения.

Рекомендуемая литература

Бэр Х. П. Секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансиро­вания банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Иванова А. Черно-белый факторинг // Финанс. 2003. № 23.

Исеев Р. Секьюритизация ипотечных кредитов: экономика сделки // Рынок ценных бумаг. 2004. № 24.

Солдатова А. О. О рисках при секьюритизации // Управление в страховой компании. 2008. № 1.

Шварц С. Л. Алхимия секьюритизации активов // Закон. 2008. № 12.

Контрольные вопросы

1. Верно ли, что экономический эффект секьюритизации во многом зависит от размера предприятия: крупный бизнес или малое предприятие?

2. Согласны ли вы с утверждением, что для первоклассного заемщика, имеющего высо­кий кредитный рейтинг, реализация программы секьюритизации является более экономиче­ски целесообразной, чем для предприятия, не имеющего рейтинг и солидную репутацию? Почему?

3. За счет чего можно минимизировать высокую стоимость сделок секьюритизации?

4. Каким образом можно классифицировать риски секьюритизации с точки зрения стандартной структуры сделки?

5. Целесообразно ли проводить оценку риска досрочного погашения долга в случае не ипотечной секьюритизации? Для каких видов активов?

6. Объясните взаимосвязь качества покрытия с риском дефолта эмитента.

7. Каковы сравнительные преимущества внутренних и внешних механизмов управле­ния рисками в сделках секьюритизации?

8. При прочих равных условиях для каких видов активов обеспечения внутренние методы защиты могли бы быть более эффективными и экономически оправданными?

9. Как отразится на стоимости сделки секьюритизации используемое в отношении ори- гинатора право регресса?

10. С учетом рассмотренных ранее примеров секьюритизации на российском рынке какой из видов рисковой защиты чаще всего используется в сделках? Почему?

<< | >>
Источник: Солдатова А.О.. Факторинг и секьюритизация финансовых активов. 2013

Еще по теме Цена и эффективность секьюритизации финансовых активов:

  1. Солдатова, А. О.. Факторинг и секьюритизация финансовых активов, 2013
  2. Глава 6. Секьюритизация финансовых активов в мире
  3. Глава 7. Структурирование секьюритизации финансовых активов
  4. Форвардная цена и цена форвардного контракта на активы, не выплачивающие дохода
  5. Секьюритизация активов в правилах базеля
  6. Активы, пригодные для секьюритизации
  7. Секьюритизация лизинговых активов
  8. Секьюритизация факторинговых активов
  9. Эволюция российской секьюритизации: цена и структура сделок
  10. Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов
  11. Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам
  12. 5.4. Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами
  13. Кредитный дериватив - синтетический финансовый актив
  14. Учет финансовых активов
  15. Структура базовой сделки и характеристики финансового актива
  16. Дебиторская задолженность - финансовый актив предприятия